上市公司再融资艰难前行

过往几年， 上市公司再融资不仅 催生了大量的商誉，同时也催生了大量 限售非流通股的解禁，大小非解禁一直 是市场关注的话题，其中难免不了各个 利益群体的博弈。

2018 年 12 月更是全年集中的解禁月份，对于解禁收益过高的上市公司也要有所防备。 如三七互娱（002555.SZ）解禁收益已经达 550% 多，闻泰科技（600745.SH）、延安必康（002411.SZ）、韵达股份（002120.SZ）、洛阳玻璃（600876.SH）等也都在100%以上

博弈

再融资在二级市场中也是爱恨交 织，一方面投资者希望自己投资的公司 可以通过并购重组或者募资新建项目做 大做强，另一方面严重的抽血效应也让 二级市场上有限的交易资金痛恨。以至 于在博弈中，两方面舆论的声音此起彼 伏，仿佛一直没有解决之策。

前几年市场炒作垃圾股、概念股、 并购重组鸡犬升天，催生了大量的商誉 数值。监管层此后开始严控重组，紧接 着就出台了史上最严的再融资新规，并且把定增折扣、锁定时间、募资时间间 隔和额度等都进行了限制。舆论焦点聚 集减持套现，于是就出台了减持新规。

公司上市主要就是为了融资， 不 仅是上市之初的 IPO 募资， 后续也可 以通过定增发股等手段在市场上募集资 金，补充流动性。不仅可以发股募集配 套资金，也可以通过换股方式收购资产。 再融资和并购作为上市公司最重要的工 具，新的再融资政策使得上市公司被捆 住了手脚，另一方面参与再融资的投资 机构资方们上市公司再融资手段，因为锁定期的延长、公告 披露，以及上市首日价格为基准定价日 并且折扣降低，使得他们的资金成本和 风险大大加强，导致资金方不愿意拿出 钱来参与，从而导致市场上资金流动性 降低，企业融资再发展受挫。

还有一个重要问题是审核周期，因 优质公司对资源配置效率要求很高，香 港股市闪电配售是无须审核的，取决于 公司和投行的销售能力。因为审核期时间长的原因，使得期间股票价格波动造 成并购谈判中细节变化使商谈失败。

放松“借壳”

借壳上市方面也被监管制约， 通 过先转换实际控制人后再装入资产的类 借壳方式也被盯住。

根据 Wind 数据显示 2018 全年， 公告买壳上市只有十家上市公司，其中 大部分为董事会预案，通过发审委通过 和证监会核准的只有东方新星 (002755. SZ) 和亚夏汽车 (002607.SZ)。 中国嘉 陵距首次披露时间已经 10 个多月，但 目前仍然在证监会反馈意见。 自并购 重组加快审核并放松后， 仅仅 11 月 就有共达电声 (002655.SZ)、圣阳电源 (002580.SZ)、霞客环保 (002015.SZ) 三 家公司公告董事会预案。

2018 年 11 月 9 日， 证监会发布 了《发行监管问答——关于引导规范上 市公司融资行为的监管要求》。其中通 过配股、发行优先股或董事会确定发行 对象的非公开发行股票方式募集资金， 可以将募集资金全部用于补充流动资 金和偿还债务。 前次募集资金基本使 用完毕或募集资金投向未发生变更且 按计划投入的上市公司，增发、配股、 非公开发行股票不受 18 个月融资间隔限制，间隔原则上不得少于 6 个月等。 这在很大一定程度上不仅把时间间隔 缩短上市公司再融资手段，并且这一次改变，态度上已经使 得并购重组的审批速度有所加快。 主 要目的是为了引导上市公司聚焦主业、 理性融资、合理确定融资规模、提高募 集资金使用效率，防止将募集资金变相 用于财务性投资。

政策趋暖

在政策风向趋暖的作用下，以“补 流”和“偿债”为主要募资用途的案 例大量涌现。 英唐智控（300131.SZ） 2018 年 12 月 3 日公告，拟募资不超过 21 亿元用于补充流动性和偿还银行贷 款。世纪华通（002602.SZ）也调整增 发预案。

在监管放松的情况下， 越来越多 的高负债和现金流紧张的公司开始通过 定增的形式缓解压力。无异于通过这样 的方式降低整体宏观的杠杆率。

2018年10 月10日， 设 研 院 （300732.SZ）股东大会审核通过，公司 发行 745 万多股收购并控股中赟国际， 证监会并购重组委 10 月 29 日便审核 通过。公司说明通过本次交易，上市公 司可以获得中赟国际的先进技术、专业 人才、高质量服务以及成熟项目经验。可以有效抵消公司在新业务领域的投资 风险，另一方面可以快速延伸产业链， 拓宽市场领域。

2018 年 9 月 18 日， 上市公司联 创互联（300343.SZ）股东大会通过发 行 5400 多万股收购鏊投网络，后者将 成为上市公司全资子公司，加强上市公 司在新媒体传播矩阵的布局。2018 年 11 月 14 日， 证监会发审委便审核通 过。几乎同时间段的东方中科（002819.SZ），也在 11 月 2 日获得发审委核准。

在政策监管开始转向后， 上市公 司再融资目前呈现出恢复的态势，上市 公司作为其在资本市场上可以融资的功 能得到恢复。投资者也逐渐成熟，越来 越注重资产实质，对于讲故事和击鼓传 花的博傻游戏也渐渐失去兴趣，其更注 重风险。

但另一方面不难看到， 大小非的 解禁仍然是一大难题。在竭泽而渔式的 抽血之下，本以疲累的二级市场活跃程 度大大减小。除了减持新规限制减持节 奏和力度外，也加强了披露和关联交易 的严要求。 但这之间的矛盾仍然是考 验管理层的一大难题。 如何在保持上 市公司正常融资的情况下， 还能避免 过度融资、内幕交易、大抽血等问题 也将考验政策的智慧。