文丰研究 | 新《证券法》制度变化解读

◉ 注册制改革是我国资本市场改革的首要内容，新《证券法》从法律层面确立了这一证券发行的基本制度。

◉证券发行注册制以信息披露为核心，足够且高质量的信息披露是投资者对发行人/上市公司充分了解并作出合理判断的前提。

◉证监会的职能重心从事前审核转变为事中、事后监管。

2019年12月28日 ，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议审议通过了第二次修订后的《中华人民共和国证券法》（简称“新《证券法》”） ，并将于2020年3月1日实施。本次证券法修订，按照顶层制度设计要求，进一步完善了证券市场基础制度，系统总结了多年来我国证券市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，在深入分析证券市场运行规律和发展阶段性特点的基础上，作出了一系列新的制度改革完善。本文拟就新《证券法》中所体现的制度变化从以下几方面解读：

一我国证券发行制度从核准制向注册制的全面转变

1.宏观层面。注册制改革是我国资本市场改革的首要内容，新《证券法》从法律层面确立了这一证券发行的基本制度。注册制是资本市场市场化程度提高的标志，近年来无论是新三板的备案制还是科创板的注册制，都为我国从法律层面全面确立注册制准备了条件、积累了经验。

注册制虽然主要体现在证券发行环节，但其对证券制度的影响是系统性的，证券市场的其他环节如信息披露、投资者保护、中介机构责任、证券监管职责等方面的制度都需要相应地作出调整。这在新《证券法》中均有相应体现。

2. 微观层面。从审核到信息披露的转变，从实质判断到形式审查，从发审委到交易所，定价从证监会到市场，使股票本身不再具有稀缺资源属性，引导更多关注上市公司自身价值，从投机到价值投资。

新《证券法》授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，这表明注册制向核准制的转变需要一个过程，具体进展需视各交易板块、证券品种的不同而分步实施，注册制和核准制会在一定时期内并行。

二证券发行条件由紧到松的转变

新《证券法》总体上放宽了证券发行的条件，主要体现在：

1.放宽了IPO中财务审核标准的要求。新《证券法》将首次公开发行新股的条件之一“具有持续盈利能力，财务状况良好”修改为“具有持续经营能力”。参考科创板相关规则，“持续经营能力”标准可以体现为收入、利润、市值、研发投入等方面设置的五套标准，发行人只要符合其一即可。体现了对具有投资价值但盈利状况不佳的企业的包容，以及对不同行业的企业发展规律的尊重。

2.非公开发行条件趋于宽松。非公开发行是上市公司再融资的重要方式，新《证券法》将原规定“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。”改为“上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”不再明确要求报证券监督管理机构核准，但是否意味着改为注册制，新《证券法》并未明确，而仅规定了“具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定”。至少从中国证监会于2020年2月14日发布的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》的内容看，尽管大幅放宽了上市公司非公开发行股票的条件，但仍需经中国证监会核准。不过从中国证监会于2019年11月8日发布的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（征求意见稿）来看，科创板上市公司非公开发行股票“经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证监会履行发行注册程序”即可，无需中国证监会核准。我们有理由相信非公开发行股票的注册制应该会逐步实施。

3.公司债券的发行条件更简单。新《证券法》删除了公司债券发行条件中关于发行人净资产、累计债券余额、募集资金投向、债券利率等诸多限制，仅保留了“最近三年平均可分配利润足以支付一年债券利息”一个条件。公司债券的发行将更为简单易行，这便于发行人根据市场情况灵活掌握发债的机会，而较少受制于公司财务指标的变动，提高发行人资金募集效率和使用效率。

三从行政许可到以信息披露为核心的转变

证券发行注册制以信息披露为核心，足够且高质量的信息披露是投资者对发行人/上市公司充分了解并作出合理判断的前提。新《证券法》设专章规定信息披露制度，系统完善了信息披露制度，从信息披露主体及内容等方面提出了更高的要求，具体如下：

1.扩大了信息披露义务人的范围。现行《证券法》规定的信息披露义务人包括发行人、上市公司及其董事、监事、高级管理人员，新《证券法》在此基础上增加了“法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人”。兜底条款的增加给信息披露义务人范围的调整留下了空间上市公司信息披露质量与投资者保护研究，允许其他法律、行政法规特别是证券监管机构根据监管需要灵活调整信息披露义务人的范围。

2.提高了信息披露内容的质量要求。新《证券法》特别强信息披露的质量，表现在：（1）新增了信息披露“简明清晰、通俗易懂”的原则。注册制引导广大投资者对发行人、上市公司进行价值投资，信息披露文件是投资者作出理性判断的前提条件。因此，信息披露文件务必要考虑受众的理解能力，毕竟除了少数机构投资者和专业个人投资者以外，绝大多数是普通投资者。“简明清晰、通俗易懂”的原则是对过往信息披露中存在的冗长、空洞、不接地气的语言风格的否定，将有效促进普通投资者充分理解信息披露文件内容，高效获取影响投资决策的信息。（2）披露内容的完备性要求。“简明清晰、通俗易懂”解决的是“看得懂”的问题，新《证券法》要求信息披露义务人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，要求披露的信息应当是“干货”，解决的是看了有用的问题。

3.强化了信息披露义务人的个人责任。表现为：（1）发行人的董事、高级管理人员应当对证券发行文件和定期报告签署书面确认意见；（2）发行人的监事会应当对董事会编制的证券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见，监事应当签署书面确认意见；（3）发行人的董事、监事和高级管理人员应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整；（4）董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露。特别是在发行人不予披露的情况下，赋予董事、监事和高级管理人员越过发行人直接申请披露的权利。

4.扩大了因信披违规承担过错推定责任的主体范围。新《证券法》对于因信披违规导致投资者在证券交易中遭受损失的情况下，承担过错推定责任的主体范围从“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司”扩大到了“控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员”，也就是说，控股股东、实际控制人以及保荐人、承销的证券公司的直接责任人员如果不能证明自己没有过错，也要与信披违规主体承担连带责任。

四投资者保护由虚向实的转变

1.确立了普通投资者和专业投资者的概念，并给予普通投资者倾斜性的保护。表现为：（1）根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。（2）建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出向投资者保护机构申请调解请求的，证券公司不得拒绝。（3）在普通投资者与证券公司的纠纷中，证券公司负有举证责任倒置的义务。普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。

2.推出帮助股东行使权利的便利化措施，促进价值投资、长期投资。投资者作为公司法意义上的股东或债权人，其权利绝不应限于“低买高卖”式的股权转让，更应从一个长期投资者的角度考虑充分行使其他各项权利，提升投资价值。新《证券法》在这方面体现的制度变化包括：（1）完善上市公司现金分红制度。新《证券法》要求上市公司在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序。上市公司当年税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应当按照公司章程的规定分配现金股利。这将有利于保障股东的利润分配权。（2）建立上市公司股东权利代为行使征集制度。新《证券法》允许上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东或者投资者保护机构作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。并规定了上市公司的配合义务。该制度有助于打消中小投资者出席公司股东大会的顾虑，有望调动中小投资者参与公司治理，表达股东意见和诉求的积极性，有利于保障中小股东的知情权、质询权、提案权、表决权的实现。（3）确立债券持有人会议和债券受托管理人制度。新《证券法》规定，公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议。发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，在债券发行人未能按期兑付债券本息时，可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。这为债券投资者作为债权人的利益提供了制度保障和机构保障。（4）设立投资者保护机构。投资者保护机构除了行使前述股东权利代为行使征集的职责外，还可以深度参与投资者利益保护的各个环节，包括与证券公司协调先行赔付义务，接受投资者申请与证券公司调解，还可以提起股东代表诉讼。并且在提起股东代表诉讼时，不受《公司法》规定的持股比例和持股期限的限制。而且在虚假陈述等证券民事赔偿诉讼中，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，为经证券登记结算机构确认的所有权利人向法院登记。

五证监会职能重心从市场准入到市场监管的转变

证监会的职能重心从事前审核转变为事中、事后监管。表现为：

1.取消了发审委制度，明确了证监会在证券发行中的注册职责。

一直以来，证监会发审委是股票发行申请的审核机构。新《证券法》取消了发审委制度，规定证券交易所等可以依照国务院的规定对公开发行证券的申请进行审核上市公司信息披露质量与投资者保护研究，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。证券发行审核机构由证监会发审委改为交易所，证监会在证券发行中的职能由核准发行转变为发行注册。实现了发行审核和发行注册的分离，有利于提高证券发行的市场化程度，发挥市场对资源的配置作用。

2.强化了证监会职责中的监管属性。

证监会作为证券监督管理机关，其职责在于对证券市场的运行进行监管。而在核准制下，证监会证券发行实施行政许可，过多地介入了证券市场的准入环节。一方面，伴随注册制的确立，新《证券法》对证监会的职责描述做了相应调整，比如，增加了证监会“维护证券市场公开、公平、公正，防范系统性风险，维护投资者合法权益，促进证券市场健康发展”的职责要求；另外，在对证监会的具体职责描述中增加了证监会“依法监测并防范、处置证券市场风险”职责。另一方面，新《证券法》为证监会发挥监管作用提供了更多的监管制度、监管手段，包括延长了证监会在执法中对违法资金、证券的冻结、查封期限；规定了证监会为防范市场风险、维护市场秩序采取监管措施的制度；增加了行政和解制度，证券市场诚信档案制度；完善了证券市场禁入制度，规定被市场禁入的主体，在一定期限内不得从事证券交易等。

六概述 加大证券中介机构责任，促使证券中介机构职责转变

注册制下，证监会不再审核，改为交易所对证券发行进行审核。而交易所的审核不同于以往证监会对证券发行的实质审查，而改为以督促发行人完善信息披露为核心的形式审查。这就意味着真正对证券发行做实质审核的只能是证券中介机构，倒逼证券中介机构摆正自身位置，发挥证券市场“看门人”的作用。

新《证券法》也为推动证券中介机构的职责转变，新增或完善了一系列措施：

1.将中介机构先行赔付机制法定化

新《证券法》将此前证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》中规定的先行赔付制度上升到法律层面。规定发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

2.扩大了信披违规赔偿责任的主体范围。将因信披违规导致投资者遭受损失的赔偿主体，由保荐人、承销的证券公司扩大至保荐人、承销的证券公司的直接责任人员。

3.大幅提高保荐人未履行勤勉尽责义务的违法处罚标准。在保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的情况下，对保荐人的罚款标准由“业务收入一倍以上五倍以下”提高至“业务收入一倍以上十倍以下”，并新增了对没有业务收入或者业务收入不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款的规定。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款标准由“三万元以上三十万元以下”提高至“五十万元以上五百万元以下”。

4.大幅提高证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚标准。对证券服务机构的罚款标准由“一倍以上十倍以下”提高至“一倍以上十倍以下”，并新增了没有业务收入或者业务收入不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款的规定。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款标准由“三万元以上十万元以下”提高至“二十万元以上二百万元以下”。

唐建科

文丰合伙人

投融资业务部主任

唐建科律师主要执业方向为公司法律事务、投融资法律事务。在并购重组、私募股权基金、房地产等民商事法律事务领域有丰富的经验。

执业期间先后担任郑州悦家商业有限公司（家乐福）、洛阳杜康控股有限公司、华润河南医药有限公司、华润置地郑州有限公司、华润城市交通设施发展（郑州）有限公司、焦作中旅银行股份有限公司、光大徳尚投资管理(深圳)有限公司、河南省中豫文旅投资有限公司、河南美侨置业有限公司、河南五建建设集团有限公司、郑州沃特节能科技股份有限公司、郑州大山教育科技股份有限公司、开封新奥燃气有限公司等企业法律顾问。先后为天锐科技（430705）、豪威尔（430471）、创远科技（837327）、健康岛（838076）、海天消防（838823）、大山教育（870106）、沃特节能（871464）、昱祥股份（872083）等多家企业提供新三板挂牌上市、股票发行、收购重组等法律服务。先后为多家私募基金及其管理人提供管理人登记、基金备案、尽职调查等专项法律服务。返回搜狐，查看更多