房地产业上市公司利润转移7大路径

导语：如果房地产业上市公司大量存在转移或隐匿利润的现象，投资者应当学会识别

近年来，中国增长最快的两个行业就是房地产业与汽车行业。与汽车行业的虎头蛇尾相比，大概没有人会否认2004年中国最大的暴利行业属于房地产业。

在《福布斯》2004年中国内地富豪榜上，前200人中有64人来源于房地产行业。前20名中，有11位涉足房地产行业。据中央统战部和全国工商联调查，房地产业的税后净利润在各行各业中为第一位，比平均水平高5倍，比处于第二的电力煤气行业的利润高1倍；搜房资讯集团策划总监夏亚博士也认可房地产业为近年利润最高的行业这一说法。他对《新财经》表示，尽管目前房地产业遭遇了宏观调控的挫折，但平均利润率仍然能达到30%～60%；一位商业银行行长近日表示，“最次的开发商一个项目做下来，也能实现30%的利润。”

地产业暴利 房地产股疲软

看好房地产业，投资房地产类上市公司的股市投资者并没有从房地产业的暴利中分到多少好处。这其中固然有整个股市走低的因素，但房地产类上市公司业绩表现不佳，在分红上也仍然一如既往地吝啬，以致股价疲软也是不争的事实。

中国股市房地产指数在2001年初到达2858.40点的最高点，经过近半年的振荡后，一路下行。2004年以来，房地产指数更是从1468.19点跌至今年7月11日746.48点的最低点。与此相应，绝大多数房地产类上市公司的股价也节节下滑，迭创新低。

非但如此，房地产类上市公司成绩甚至低于沪深两市上市公司平均水平。沪深两市披露2004年年报的1376家上市公司，总共实现净利润1734.23亿元，同比增长31.09%，平均每家公司实现主营业务收入24.998亿元，实现净利润1.26亿元，同比也分别增长31.58%和31.09%。而2004年房地产上市公司主营业务收入较2003年增加21.4%，上市公司的平均毛利率由2003年的27.9%上升到2004年的29.4%，行业主营业务利润较2003年增加25.8%，净利润上涨29.9%。

上市公司2004年报税前利润同比增长排行榜中，前50名只有阳光发展(000671)和阳光股份(000608)为房地产业，分处第23位和第42位。而2004年报部分高毛利率的上市公司前40名中无一家是房地产业。

众所周知，房地产业由于自身的特点，开发商在开发过程中付出的往往只有土地成本。一旦拿到了土地，就可用土地向银行质押贷款，建设阶段则迫使建筑方垫付工程款，销售阶段则利用购房款滚动开发。如此，有的房地产商除了土地成本外，需要的投入只剩下了前期的人力成本。即使最规矩的开发商，以30%的最高投入和30%的最低利润计房地产上市公司年报，资金投入产出率也能接近100%。而这还只是在土地价格只占商品房成本的22.98%、2004年房价涨幅位于全国中游的北京。

著名房地产业分析师、国泰君安证券研究所研究员张宇认为，正是因为房地产业具有实投资本回报率高的特点，房地产类上市公司能够以相对较少的资金运作极大的项目，而将其他资金投入别的行业；一旦在别的领域经营不善，就易于拖累其整体利润表现。更多的分析师认为，房地产类上市公司之所以业绩表现不佳，原因在于房地产业由于开发持续时间长，环节多，一些公司控股股东很容易通过种种手段实现利润的转移。

夏亚博士则认为，我国整体市场经济运作还不是很规范，不只在房地产行业，在任何行业都存在这种可能。

利润转移七大路径

业内人士透露，尽管不同公司转移利润的具体手法五花八门，不尽相同，但仍可以归纳出一些共同特征。

■ 关联企业侵吞利润

第一步，在项目启动之初，上市公司和上市公司的控制者一起合资成立新公司，上市公司付出大量现金，占新公司的绝对控股地位。其后新公司预付土地出让金，获得“四证”，启动项目时，由于上市公司对新公司绝对控股并成为资金的主要来源，因而承担着大部分成本及风险。

第二步，项目运作到一定程度后，开始回笼预售款时，摊薄上市公司所持股权。实际控制者利用中报与年报间的时间差开始大幅度增资，取得新公司的绝对控股地位，处于其控制下的上市公司在新公司中的股权则被稀释。在实际运作中，商住楼往往在刚刚兴建甚至在规划阶段就开始卖“楼花”，所得资金用于后期项目建设，但会计账面上这部分收入并不能入账。实际上，控制者向新公司增资所用的资金也多为预售收入。

最后，等到项目竣工时，按照对新公司的股权比例进行利润分成，上市公司控制者享有大部分收益。而承担了项目开发成本和风险的上市公司由于已不是新公司的控股股东，新公司在上市公司报表上只简单地体现为投资收益，以后的实际运作也无从而知。

这种新的敛财模式正被家族房地产企业运用来掏空上市地产公司。

■ 调整报表转移利润

2004年，国家对房地产行业开始宏观调控。国土资源部和监察部联合下发通知，规定土地协议出让的最后期限为2004年8月31日，以后经营性土地使用权转让必须实行招标、拍卖、挂牌房地产上市公司年报，房地产开发土地供应量明显减少。央行宣布从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率；同时房地产企业向银行申请贷款的门槛也有较大提高。

而北京市国土房管局新闻发言人、副局长张维近期表示：“从国土资源部去年对全国32个城市地价的调查中可以看出，本市土地价格在商品房成本中占22.98%，低于全国平均的26%。上海房价远高于北京，但上海土地价格在房价中所占比例只有16.15%；而在广州，地价在房价中所占比例仅为11.4%。而且，从全国平均地价走势看，地价稳中有升，但地价上涨幅度明显小于房价上涨幅度。”

虽然地价上涨导致房价上涨的说法不攻自破，但这并不影响上市公司把“招拍挂”使土地平均价格暴涨，宏观调控令成本上升作为利润降低的理由。从多家房地产业上市公司的2004年年报中，都可以找到类似的说法。

陆家嘴年报称：当前公司房地产开发中也存在不少困难和瓶颈，一方面，公司因新的拆迁政策调整对以往成片土地开发模式带来了挑战，部分地块收入确认相应延后；另一方面，现有土地供应方式和规划的调整致使公司因土地存量减少，对公司主营收入也产生了不利影响。天宸股份年报称：在新的房地产业务开展上，随着国家清理整顿土地市场、限制银行资金过度流入房地产行业等多项宏观调控政策的出台和落实，对本公司的项目进度产生了一定的影响。上海新梅年报称：这些宏观政策的出台对房地产业产生较大影响，使得房地产企业资金获取和土地储备的难度不断增大。

■ 弥补亏空分流利润

很多上市公司为了账面好看以能够获得再融资资格，在报表上做手脚，已不是秘密。一旦在房地产业上的投入得到了回报，利润当然首先用于填补以前遗留下来的亏空。由ST黎明重组而来的沈阳新开，2004年每股收益达0.30元，同比上涨了221%，极为可观。但报表显示，其未分配利润为-0.33元/股，前几年的亏损还远没有弥补完。

■ 其他业务摊薄利润

如前所述，有些公司房地产项目虽大赚，但其他业务增长有限甚至亏空，造成公司整体利润下降。有的公司其他业务十分庞杂，从中做手脚的机会也就多了。一个令人生疑的典型代表是中大股份，其房地产销售收入是6.08亿元，同比增长82.07%，但其外贸收入是26.43亿元，同比只增长9.33%，平均下来，总的毛利率降到了8.2%。

■ 项目尚未进入结转期

例如中远发展(600641)，公司于2002年增发募资6.81亿元用于投资中远两湾城二期、三期项目，至2004年底，二期项目已经竣工，截至报告期末，产生毛利22978万元，三期项目已至结构封顶，预期三期将于2005年底部分竣工。由于该项目尚未完全竣工，因此无法结算收益。

■ 土地储备占用利润

土地储备对房地产企业的重要性不言而喻。为了抢得更大的地盘，占据后来的先机，上市公司将大把利润投向地皮，而这些未来的成本，往往就被打入本期的财务报表中。

万科A增加上海万科注册资本，从5亿元增加到8亿元。其子公司上海万科城市花园发展公司以1.33亿元竞得上海市闵行区华漕镇158号地块、以2.87亿元竞得上海市浦东新区曹路镇光耀村52宗地。与万科同样在全国的布局，采取“城市散点”扩张模式的金地集团(600383)，仅今年年初已在广州增城圈地250.7万平方米。目前，金地集团拥有约632万平方米建筑面积的土地储备，占用了大量的资金，其风险一度受到业内人士质疑。珠江实业(600684)也于2004年12月，通过控股子公司湖南珠江实业投资有限公司以9360万元中标长沙市开福区一宗总面积为260062.72平方米的土地使用权。

■ 未雨绸缪隐藏利润

只有连续盈利的企业才有再融资资格，因此，隐藏利润已成了中国上市公司的老习惯。在年景好的时候把利润藏匿一部分，以便在将来亏损时顶上，把财务报表一以贯之地做得漂漂亮亮，是上市公司的通用做法，尤其在行业景气波动大、政策风险高的房地产业更是如此。

2005年半年报将有起色

如果房地产业上市公司大量存在转移或隐匿利润的现象，投资者如何识别呢？

几乎接受《新财经》采访的分析师们都承认，尽管地产商们的把戏并不复杂，但要从通过会计师审核的财务报表来查找蛛丝马迹几乎是不可能的。除了土地储备占用的成本外，很多交易过程和费用根本就不必体现在报表上。投资者只能对一些不合理现象从情理和常识上来进行推断。例如有的公司尽管主营收入有了增长，但成本上涨幅度却远远大于主营收入增长幅度，一般来说都必然存在“猫腻”。

由于房地产项目开发周期长，一般都长达两年以上。目前在市面上销售供应的大部分商品房和写字楼仍然都是“8·31”大限以前按协议出让的，地价并没有提高；而各地区房价也仍在普遍上涨，摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠称，2005年前五个月长三角主要城市房价都翻了一番。在这样的惯性下，房地产公司想不赚钱都难。

但2004年万科在上海的项目收入反而下降了30.75%，在其整体收入的构成中比深圳项目还少两个点。张宇分析，万科在年报中还不希望暴露上海市场是其重要的利润来源。但到今年上半年很多已售商品房同银行完成结算以后，其去年在上海市场的利润就将体现出来了。

“房地产这个行业调控能力比较强，不像卖牛奶，一个月销售额下降都会体现出来。房地产商同银行往往是在项目进行到某一阶段才进行全面结算的。”张宇对《新财经》说，“现在的市场大环境都强调透明度，今后房地产业上市公司在信息披露上肯定会有所提高的。”

这或许也是万科A、金地集团、中华企业等公司今年都发布了半年报净利润将大幅提升预告的原因。

截至2005年7月，沪深两市房地产上市公司中已有19家发布了业绩大幅增长的预告，这其中除了北京城建(600266)的增长主要来自股权转让外，其他公司的业绩增长均来自投资项目进入结转期。

尽管如此，房地产业上市公司的全年业绩未可乐观。5月以来，国家对该行业宏观调控的组合拳已初见成效，上海市场交投清淡，只见卖家挂牌不见买家问津，过半在售房降价数千元以上出售，买家观望心态仍十分明显。而“8·31”大限后入市的“招拍挂”土地即使不能在今年下半年形成商品房销售，上市公司为应付将来成本上升，隐藏一部分利润做提前量的行径，投资者仍不可不防。