海通2季度信用债策略报告：信用债安全至上

摘要：

一、纠结的一季度债市。

多空因素交错出现，收益率走势分化。利率债收益率仍窄幅波动，而短久期高等级信用债收益率则明显下行，幅度达20-30BP。信用利差小幅走扩后收窄，绝对水平仍处于低位，其中产业债信用利差保护有限，需警惕估值回调带来的风险。

配置热情不减，信用债更受青睐。理财规模持续增长，配置压力依旧高企，利率债频繁窄幅波动，趋势性投资交易的性价比明显下降，而利用信用债套息交易的需求随之升高。

信用事件频发。年初至今，信用债市场已发生的偿付风险事件已多达10余起，其中6起已发生时实质性违约，2起债券虽未到期，但主体已严重现金流枯竭。

二、基本面仍差，违约常态化。

评级下调频繁。年初以来，评级下调或展望下调的主体多达13家，全部集中于产业债发行人，暂无城投债主体。并呈向高等级、下游行业延伸的趋势。

不良贷款持续攀升，拨备覆盖率承压。15年末我国商业银行不良贷款率再次攀升至1.67%，同时一季度开始，150%的拨备覆盖率使得银行利润捉襟见肘。

坏账处理或开启。目前不良贷款证券化、债转股已在路上，但需警惕投资者结构单一带来的系统性风险，以及债权人本金偿还被无限期推迟而转化的流动性风险。

三、产能过剩行业：风险与机遇同在。以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业去产能的力度低于预期，意味着产能过剩将长期持续，信用基本面长期承压。但短期或存在一些机会，可选择相对安全的主体适当参与。

今年以来大宗商品价格大幅反弹，钢价由底部大幅回升，煤价也现止跌回升之势，前期上涨仍主因补库存和投机情绪推动，后续若地产基建投资持续回暖，将会从需求端实质推动大宗价格，边际上改善企业盈利和现金流。

货币信贷放水，通胀预期升温，加上去产能力度低于预期，信用风险再次延后。

去产能强调多兼并重组，少破产清算，龙头企业实质性违约的可能性不大，估值风险也有所降低。前期由于避险情绪浓重或遭错杀，估值修复行情已经开启且有望持续。当前钢铁、煤炭行业的整体利差水平显著高于其他行业，其中一些信用资质较好的企业信用利差也较高，提供了低利率环境下难得的掘金机会，可选择一些相对安全的主体，但由于信用基本面长期仍差，更推荐中短久期的品种。

四、城投债信仰仍在，关注平台转型。

受益于再融资放开、债务置换和防风险决心，城投债仍是确定性最高的板块。2015年二季度以来，城投平台再融资逐渐放开，效果显现，城投债发行量逐季回升，2015年下半年以来月均发行1783亿，已超过2014年平均水平，2016年开年天量信贷，很大程度上也是由于银行追着平台放贷款。

城投企业不差钱，偿债能力回升。城投债发行人货币资金逐渐增长，货币资金对短期债务的覆盖水平在2014年受到43号文的影响明显回落，2015年再融资放开后再度回升，已经基本回到2013年的水平。2016和2017年两年将置换剩余的11.14万亿元债务我国上市公司发行的公司债债券评级最低是什么等级，预计2016年置换债发行量将在5-6万亿，远超去年额度，地方政府腾挪空间增大。为了不触碰防范系统性风险的底线，政府对政府债务（主要是融资平台）发生风险的容忍度将进一步降低，关注城投平台转型过程中的机遇与风险。

五、信用债安全至上。

信用债整体难有独立行情。信用利差已被压缩至历史低位，由于配置压力仍大，信用利差扩大的可能性不大，但进一步压缩的空间也十分有限，更有可能是保持低位震荡的状态，即信用债走势取决于基准利率的走势，较难再像一季度一样走出独立的行情。而基准利率面临通胀上行、稳增长发力、供给上升、杠杆较高等诸多风险，下行的空间（尤其是长端）有限。

信用违约将呈常态化。等级利差仍有进一步走扩的压力，信用债分化加剧，建议坚持中高等级，不建议采取降低评级的方式“饮鸩止渴”。以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业去产能的力度低于预期，意味着产能过剩将长期持续，信用基本面长期承压。行业内的龙头违约风险不大，中短期受益于大宗反弹、稳增长、补库存等，估值风险有所降低，可挑选相对安全的主体适当参与。

关注公司债与城投债。银行间品种收益率大幅下行，公司债收益率明显较慢，以3年AA+品种来看，目前公司债收益率高于可比中票35BP，与股市异常波动后公司债收益率低于可比中票近100BP的情形相去甚远。而近期交易所回购利率持续低位，利于公司债加杠杆，发行进度也有所降低，关注公司债配置价值。城投债受益于再融资放开、债务置换和防风险决心，仍是确定性最高的板块，关注城投平台转型过程中的机遇与风险。

正文：

1．配置热情不减，信用违约不断

1.1． 纠结的一季度债市

1.1.1．多空因素交错出现，收益率走势分化

纵观一季度，多空因素交错出现，供给侧改革与需求端刺激的政策相互博弈，债券市场走势持续“纠结”。1月中旬，人民币汇率企稳，加之股票市场大幅下跌，收益率出现了一波小幅下行。但随后宽信贷预期升温，收益率快速回调。直至2月中旬八部委发文后，债券收益率开始分化，其中利率债收益率仍窄幅波动，而短久期高等级信用债收益率则明显下行，幅度达20-30BP。

1.1.2．短久期受宠，城投更胜一筹

就期限而言，短久期信用债受到追捧，这主要受益于“金融支持工业”的政策导向，信用风险的短期隐匿。而基于对经济企稳和通胀上升的担忧，中长久期低等级的信用债则仍表现不佳。

就品种而言，城投更胜一筹，而公司债稍显逊色。以1年期AA+为例，年初以来中短票据和产业债的收益率下行幅度均约30BP，城投债收益率下行幅度更是高达40BP，而公司债收益率反而上行多达30BP，期间最高上行幅度超过70BP。

1.1.3．信用利差持续低位，小幅走扩后收窄

信用利差小幅走扩后收窄，绝对水平仍处于低位。以5年期AA+品种为例，公司债信用利差最高，约118BP；城投债信用利差亦较高，超过100BP；而产业债和中短票据相对较低。其中，中短票据由于流动性佳，信用利差一直以来低于其他品种，处于合理范围；但产业债随着去产能的推进，风险上升，其目前不足100BP的信用利差明显偏低于其他品种，信用溢价或有限，需警惕估值回调带来的风险。

1.2．配置热情不减，信用债更受青睐

理财规模持续增长，配置压力依旧高企，利率债频繁窄幅波动，趋势性投资交易的性价比明显下降，而利用信用债套息交易的需求随之升高。据托管数据显示，主要信用债品种的新增托管量均出现显著提升，如超短期融资券，其1月份新增托管规模达1085亿元，这是自2012年以来的历史新高。

1.3．信用事件频发，基本面持续恶化

1.3.1．偿付事件大幅攀升，信用风险持续升温

年初至今，信用债市场已发生的偿付风险事件已多达10余起，其中6起已发生时实质性违约，2起债券虽未到期，但主体已严重现金流枯竭。在涉险主体中，除已发生违约的山东山水、天威集团和广西有色等再度发生违约事件外，另有亚邦集团、淄博宏达、云峰集团和春和集团等相继出现偿付困难。

1.3.2．民企风险高企，公司治理需谨慎

在5家新涉险的发行主体中，有4家为民营企业，民企信用资质较弱的特征进一步凸显。对于民企而言，公司治理风险可分为两类：其一是股权治理风险，如淄博宏达，在丧失上市子公司控制权后，亦基本丧失自身偿债能力；其二是实际控制人风险，如亚邦集团，在董事长协助调查后，银行压贷缩贷等融资渠道受阻显著影响了公司现金流。

2．基本面仍差，违约常态化

2.1．评级下调频发，基本面仍不容乐观

2.1.1．评级下调集中于产业债主体

年初以来，评级下调或展望下调的主体多达13家，全部集中于产业债发行人，暂无城投债主体。信用资质快速恶化事件大幅增多，其中5家发行人仅在一季度便连续下调两次评级。

2.1.2．评级下调向高等级蔓延

从发行人未调整前评级分布来看，评级下调开始向高等级主体蔓延。由于煤炭行业持续低迷，加之去产能推进，即使高等级资质发行人，其偿付能力亦不容乐观，原AAA级的峰峰集团，在一季度主体评级被下调三档至AA。此外，中低等级发行人仍是评级下调的重点，其中AA和AA-主体评级的发行人各有3家，占比达一半。

2.1.3．评级下调向下游行业延伸

从发行人行业分布来看，16年以来的评级下调不仅仍集中于上游的产能过剩行业，下游的消费行业亦受到波及。如食品饮料行业，除此前出现兑付危机的南京雨润外，还有黑牛集团、神谷集团等主体评级亦遭到下调。

与此同时，上游行业中，除矿产、煤炭、水泥等仍有主体被下调外，船舶制造主体资质的恶化值得关注，如春和集团、舜天船舶。

2.1.4．评级下调中进一步凸显民企风险

从发行人企业属性来看，与偿付风险事件一致，评级下调中的民企占比亦有所上升。在13家主体评级被下调的发行人中，有8家为民营企业，另有2家为外商独资企业，即非国有属性企业占比高达80%。仅有3家地方国企（峰峰集团、太原重工、舜天船舶）被下调，暂无央企被下调。

2.2．不良贷款持续攀升，拨备覆盖率承压

据银监会数据显示，15年末我国商业银行不良贷款率再次攀升至1.67%，不良贷款余额亦增长至1.27万亿，坏账风险持续上升。商业银行应对不良贷款主要通过两个途径：其一，提前拨备，而一季度开始，150%的拨备覆盖率使得银行利润捉襟见肘；其二，坏账处理，监管层已明确今年将出台多项措施，目前证券化、债转股等措施均已有所突破。

2.3．坏账处理或开启，证券化和债转股在路上

2.3.1.98年经验：不良贷款处理的三板斧

98年国企改革去产能逐渐完成时，政府主导下开启对商业银行不良贷款的处理，主要有三种方式：其一，发行特别国债，财政部所筹资金专项用于拨补银行资本金，从而增强商业银行处理不良贷款能力；其二，成立AMC剥离不良贷款，大幅减轻商业银行负担，规模高达1.4万亿；其三，实施债转股，有效解决企业高负债和长期亏损的困境。

2.3.2．不良贷款资产证券化：需防范系统性风险

不良贷款资产证券化再开启。与此前不同，此轮的不良资产证券化发起人或以商业银行为主，而15年CLO市场出现爆发式增长，已创造了较好的市场环境。首批额度500亿元，约占目前银行CLO规模的15%，同时仅占商业银行不良贷款余额的3.9%，后续或仍有较大空间。

但由于投资者结构单一，优先级持有者或仍为以商业银行为主，风险仍集聚于金融系统内，需防范系统性风险。

2.3.3．不良贷款债转股：需警惕流动性风险

熔盛重工率先尝试债转股方案，债转股或被再度用于不良贷款的处理。据98年经验来看，580户实施债转股的国企中，80%实现扭亏为盈。相比大幅折价出售资产，商业银行实施债转股或具有一定操作动力。

但如果采用债转股方式，意味着债务人信用风险下降，但债权人本金偿还被无限期推迟，信用风险或转化为流动性风险。

3． 产能过剩行业：风险与机遇同在

3.1． 钢铁煤炭产能过剩将长期持续

煤炭、钢铁行业去产能指导意见相继出台，去产能力度不达预期，即使能顺利完成产能去化目标，产能利用率仍难有效提升，产能过剩仍将长期持续，产能过剩行业的信用基本面将长期承压。

3.2．风险短期延后，适当择优参与

长期来看钢铁、煤炭等行业信用基本面将持续承压，但短期或存在一些机会，可选择相对安全的主体适当参与。第一，今年以来大宗商品价格大幅反弹，钢价由底部大幅回升，煤价也现止跌回升之势，前期上涨仍主因补库存和投机情绪推动，后续若地产基建投资持续回暖，将会从需求端实质推动钢煤价格，边际上改善企业盈利和现金流。第二，货币信贷放水，通胀预期升温，加上去产能力度低于预期，信用风险再次延后。第三，去产能强调多兼并重组，少破产清算，龙头企业实质性违约的可能性不大，前期由于避险情绪浓重或遭错杀，估值修复的行情已经开启且有望持续。

当前钢铁、煤炭行业的整体利差水平显著高于其他行业，其中一些信用资质较好的企业信用利差也较高，提供了低利率环境下难得的掘金机会，可选择一些相对安全的主体参与，但由于信用基本面长期仍差我国上市公司发行的公司债债券评级最低是什么等级，更推荐中短久期的品种。

3.3． 钢铁行业发行主体筛选

筛选思路：定性选龙头，定量挑优质

我们的筛选思路结合定性和定量两个层面展开。其中定性层面上主要考察钢铁企业是否为区域的龙头，这主要是因为钢铁行业已处于产品生命周期的衰退阶段，该阶段中企业的生存法则即使并购重组后获得更大的市场份额，加之不断推进的供给侧改革，我们的应该选取最可能留下来的企业。

而根据15年《钢铁产业调整政策（征求意见稿）》，工信部剔除到2025年前十家钢企的粗钢产量全国占比不低于60%，形成3到5家在全球有较强竞争力的超大钢铁集团。因而我们认为区域龙头的概率更大，而非单纯以企业经营效率为衡量标准。

在此基础上，再根据规模指标（总资产、总营收、员工总数）、偿债能力（全部资本化比率、短期债务占比、货币资金/短期债务）、盈利能力（销售毛利率、销售净利率、连续两年的净利变化）、变现能力（现金流缺口、经营性现金流/总负债）和外部支持（上市公司、银行授信）等五个维度对区域龙头进行定量考察。

筛选结果一览：普钢企业中鞍钢集团（鞍山钢铁、鞍钢股份）、首都钢铁、河钢集团（河钢股份）、山钢集团的稳定性较好，特钢企业中宝钢股份、沙钢集团、兴澄特钢的表现稍佳。

3.4． 煤炭行业发行主体筛选

筛选思路：定性选龙头国企，定量看经营产品

首先，我们筛去民营和展望负面的企业，民营企业大多规模较小、生产效率较低，随着去产能政策推进，各地或迎来煤炭企业兼并重组热潮，有政府支持的国有大企业更可能留下；而展望负面的企业则面临评级下调的风险。

其次，我们筛去连续三年亏损、资产负债率高的企业，这些企业大多规模庞大、员工众多，在产能过剩、地方保护等多重因素下连年亏损，高度依赖政府输血和银行信贷，即所谓“僵尸企业”。

在筛去上述发行人的基础上，再根据区域性龙头、主营业务非单一、生产优质产品等因素，挑选出优质企业。由于煤炭业供给过剩、价格下滑，加之产能去化不断推进，煤炭企业向下游产业发展、消化自有产能是重要出路。因而主营业务非单一，向煤电一体化、煤化工等业务分散延伸的企业风险更小。从产品角度，无烟煤技术壁垒和行业集中度均较高。

最后，对于同时拥有集团公司和上市公司的发行人，上市公司更好。注册制暂缓，上市公司壳资源价值突出，拥有发行债券、权益融资等方面的便利。

煤炭债发行人筛选结果：神华集团，神华能源，中煤能源，福建能源，冀中能源集团，冀中能源股份，兖州煤业，山西焦煤，晋城无烟煤，阳泉煤业，兰花科创，陕西煤业化工等风险相对较小。

4． 城投信仰仍在，关注平台转型

4.1． 再融资便利度高

城投债最大的风险就是再融资风险，借新还旧的便利度是决定城投债信用基本面的最核心因素之一。2015年二季度以来，城投平台再融资逐渐放开，协会、发改委、银监会、交易所纷纷出台政策放宽城投平台融资门槛。2016年开年天量信贷，很大程度上也是由于银行追着平台放贷款。

2015年二季度以来，城投再融资放松效果显现，城投债发行量逐季回升，2015年下半年以来月均发行1783亿，已超过2014年平均水平。城投债发行人货币资金逐渐增长，货币资金对短期债务的覆盖水平在2014年受到43号文的影响明显回落，2015年再融资放开后再度回升，已经基本回到2013年的水平。

4.2． 债务置换保驾护航

债务置换有利于降低地方政府债务负担，防范流动性风险。置换债发行只需在债务限额内即可，既可用于置换到期债务，也可置换未到期债务，地方政府腾挪空间增大。

14年底债务限额15.4万亿，除去以地方债形式存在的1.06万亿和已经置换的3.2万亿，2016和2017年两年将置换剩余的11.14万亿元债务，预计2016年置换债发行量将在5-6万亿，远超去年额度。

4.3． 防范系统性风险

去产能加速，产能过剩领域信用风险或由点到面，为了不触碰防范系统性风险的底线，政府对政府债务（主要是融资平台）这块发生风险的容忍度将进一步降低。内蒙财政金融处于2月份发文称“确保到期企业债券的刚性兑付，不出现违约”。

城投债的最大问题是当前的利率水平降至低位，5年AA+城投债收益率低于可比中票14BP，但15年的主题是防风险，城投债确定性较高，利差上行压力很小，且随着债务置换的超预期和产业债风险的爆发，其与产业债利差倒挂程度或将进一步加大，因而城投债仍具有较好的配置价值。

4.4． 关注融资平台转型的机遇与风险

43号文提出剥离融资平台公司政府融资职能，对于名单内的融资平台，按照只增不减的原则，未来仅有三条路可选：关闭、合并、转型。融资平台（尤其是仅具有融资功能的）将面临被关闭或转型的压力，但由于当前经济形势仍差，平台存量债务仍高，操之过急不利于稳增长，还可能引发系统性金融风险，因而转型是一个漫长的过程。

规模小、实力弱、仅具有融资功能的平台将被关闭或合并；实力较强、具有较多经营性资产、有市场化运营能力的融资平台将转型为普通国企，平台整合的过程中可能形成一些包含各类业务的大型城投控股集团。平台业务仍将基础设施建设（道路交通、市政建设、水利、教育等）、公用事业（供水、供热、供电、污水废气处理等）等为主，可能成为PPP中的社会资本出资方与政府进行合作。

平台整合是必然趋势，为增强平台公司自身信用资质和经营水平，政府可能会对部分城投公司注入资产，支持部分平台做大做强，也会有一些融资平台逐渐被兼并或边缘化。

优选具有以下特征的融资平台：所在地区列入发改委“直通车”，地方经济实力较强，已形成较好的经营性资产保护，市场化业务发展较为成熟，在当地多个平台中处重要地位，存量债务被纳入地方政府债务占比较高。

优选具有以下特征的募投项目自身能产生稳定现金流，政策重点扶持，被选入相关重点项目库，融资期限与项目周期相匹配，具有较好的增信措施，可替代性不高。

55．信用债安全至上

5.1．等级利差：更像信用利差，有望继续走扩

当前信用利差主要反映了流动性溢价，其对信用基本面和信用事件冲击的反映程度尚显不足，信用利差与基准利率走势基本一致。相对而言，等级利差更像一般意义上的“信用利差”，且随着信用违约和信用事件的增多，这种趋势更为明显，以AA和AA-利差来看，其与基准利率负相关性较强，且对信用事件的冲击反映得更为充分。

5.2． 违约潮到来，排雷压力增大

今年以来违约频发，中高评级信用债信用利差却降至历史低位，而资质较差的信用债利差未见压缩，评级利差震荡走高至历史中位数以上。二季度低评级债券到期量仍在高位，信用违约将呈常态化，高低等级信用债走势将进一步分化，等级利差有望继续上升。

5.3． 配置压力仍大，风险偏好下降

2015年底银行理财总规模23.5万亿，投向信用债5.97万亿，占比25.42%。其中债项为AAA和AA+等中高等级占比分别为53.49%和26.43%，分别较2014年底上升6.22和1个百分点，而AA及以下占比则下降7.22个百分点，显示理财资金对信用债的风险偏好下降，而随着净值型转型的延续，对于流动性的要求也将上升。

5.4．信用债安全至上

信用利差已被压缩至历史低位，由于配置压力仍大，信用利差扩大的可能性不大，但进一步压缩的空间也十分有限，更有可能是保持低位震荡的状态，即信用债走势取决于基准利率的走势，较难再像一季度一样走出独立的行情。

而基准利率面临通胀上行、稳增长发力、供给上升、杠杆较高等诸多风险，下行的空间（尤其是长端）有限，因而信用债整体也难有很好的表现。

信用违约将呈常态化，等级利差仍有进一步走扩的压力，信用债分化加剧，建议坚持中高等级，不建议采取降低评级的方式“饮鸩止渴”。

以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业去产能的力度低于预期，意味着产能过剩将长期持续，信用基本面长期承压。行业内的龙头违约风险不大，中短期受益于大宗反弹、稳增长、补库存等，估值风险有所降低，且由于货币信贷放水，通胀预期升温，信用风险再次延后，可挑选相对安全的主体适当参与。

银行间品种收益率大幅下行，公司债收益率明显较慢，以3年AA+品种来看，目前公司债收益率高于可比中票35BP，与股市异常波动后公司债收益率低于可比中票近100BP的情形相去甚远。而近期交易所回购利率持续低位，利于公司债加杠杆，发行进度也有所降低，关注公司债配置价值。

城投债受益于再融资放开、债务置换和防风险决心，仍是确定性最高的板块，关注城投平台转型过程中的机遇与风险。

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