□中国证监会私募基金羁系部 刘健钧 编

　　□中国证监会私募基金羁系部 刘健钧

　　编者按：10月17日，由上海证券报社主理的“2019中国股权投资论坛”在上海盛大肆行。本届论坛以“改造激荡资源 科创点亮未来”为主题，约请到中国证监会私募基金羁系部副主任刘健钧博士作了主题演讲。刘健钧指出，科创板的乐成推出将开启科技创业新时代，既给创投契构带来源史性时机，也带来严重挑战。在科创新时代，应起劲掌握时机、应对挑战，加速推进创业投资战略的六个转变，起劲打造具有焦点竞争力的创业投资国际品牌。现将主要看法整理刊发如下。

　　科创板的乐成推出，对完善多条理资源市场系统、有力推进创业型经济生长、有用支持创新驱动、加速实现新旧动能转换，具有里程碑式的意义。对支持创业的创业投资行业来说，则更是具有历史意义的盛举！由于科创板大大拓宽了企业上市的财政包容度，并推出一系列创新的制度放置，因此，其必将推进我国经济真正迈向科技创业新时代！在科创新时代，应起劲掌握时机、应对挑战，加速推进创业投资战略的六个转变，起劲打造具有焦点竞争力的创业投资国际品牌。

　　一、科创新时代给创投行业带来了忧伤时机

　　随着科创板和科技创业新时代的不停生长和推进，我国创业投资行业生长必将迎来三大历史性时机：

　　第一，股权资源证券化速率将显著加速，创业投资良性循环将显著改善

　　创业投资作为一种“与创业相联系的财政投资”，往往需要同时面临三重风险：一是创业企业的谋划风险；二是创业投资作为财政投资者所面临的道德风险；三是创业企业股权资源难以证券化带来的流动性风险。企业谋划风险和投资环节的道德风险可以较多依赖创业企业家和创业投资家的自身起劲加以防控，然则流动性风险则必须依赖多条理资源市场系统的完善。以是，只有构建起顺应创业企业上市需要的资源市场，才气加速创业企业股权资源的证券化速率，最洪水平缓解创业投资的流动性风险。也唯有云云，才气实现创业投资资源的“投资-退出-再投资”良性循环，并通过需要的财政回报和资源增值，对创业投资资源组成正向激励。

　　新近推出的科创板由于能够有用顺应科创企业的上市速融资需求，以是，它不仅使得科创企业的股权资源证券化速率显著加速，而且必将极大地改善创业投资的良性循环。

　　第二，科技创业的引领作用将显著增强，进而带来更多高发展性投资时机

　　创业投资与创业是一对相互促进的关系：一方面，创业投资作为“支持创业的投资制度创新”，能够有力地支持创业；另一方面，创业企业的高发展性可望给创业投资带来高收益，进而引发创业投资勇于肩负高风险。只管高发展性并不一定与高科技相联系，创业投资机构也并不一定投资高科技企业，然则，在现代创业型经济时代，新质料、新能源的泛起使得资源优势日益让位于手艺优势，经济运行的信息化使得地域壁垒日益让位于手艺壁垒，进而使得科技创业日益成为现代创业的主流。因此，在当今天下，谁能在科技创业的大潮中勇立潮头，谁才气在天下经济的创新生长中占领先机。

　　科创板突出强调科创定位，对于施展科技创业在创业流动中的引领作用，具有极其主要的现实意义。可以预期，随着科技创业日益成为创业的主流，更多高发展性投资时机将逐渐展现。

　　第三，科创板创新树模，将助推整个资源市场系统进入高质量生长新时代，进而为创业投资营造优越的资源市场环境

　　科创板借鉴国际履历，并连系我国现实，推出了一系列重大制度创新。我小我私人明白，这些创新可以分为两个层面：一是顺应科创板自身特点的创新；二是顺应注册制平稳运行的创新。其中，顺应科创板自身特点的创新（如投资者适当性制度、股票生意制度、更严酷的连续羁系制度、更严酷的退市制度、允许特殊股权结构企业上市、允许红筹企业上市等），虽然不宜照搬到其他板块，但其设计理念和逻辑具有主要的参考价值。顺应注册制平稳运行的创新（如注册程序创新、市场化刊行承销机制创新、强化全历程羁系、更严酷的信息披露制度、强化中介机构责任、更高效的再融资和并购重组制度等），则可以直接供其他板块借鉴。

⊙高凤勇 布娜新 当前我国资本市场的大

　　⊙高凤勇 布娜新　　当前我国资本市场的大热话题无疑是科创板和注册制改革。不过，之前社会上有一些似是而非的观点和评论，应予以澄清。比如，注册制的“不审核”“无门槛”论，这是典型的不努力就想赚大钱的“忽悠论”；再比如，“交易所孵化小企业”论，认为交易所市场是“天堂&rdq

　　近年来，党中央、国务院和证监会党委高度重视资源市场改造创新。由于科创板的一系列制度创新均具有起劲的树模作用，我信托，科创板必将助推我国整个资源市场系统进入高质量生长新时代，进而为创业投资行业又快又好生长，营造加倍优越的资源市场环境。

　　二、科创新时代也给创投行业带来了严重挑战

　　在看到时机的同时，我们也要苏醒地熟悉到：科创新时代也将给创投行业生长带来严重挑战。

　　一是行业竞争会更趋猛烈。一方面，对科创企业具有价值发现能力和增值服务能力的专业性创投契构将迅速脱颖而出；另一方面，粗放式同质化生长的非专业性创投契构将面临大浪淘沙的运气。

　　二是审批制IPO曾经给予的制度盈利将逐渐消逝。已往对IPO执行审批制，IPO自己就是一种稀缺资源，以是，所投资企业上市后，在相当一段时间，能够维持垄断性的股票高溢价，进而给创投契构带来较高收益。随着科创板IPO注册制的不停完善、逐步推广和周全实行，IPO将不再是稀缺资源，二级市场与一级市场价钱差将主要靠发展性溢价和正常的流动性溢价。

　　三是允许特殊股权结构企业上市对创业投资家与创业企业家的关系调整也带来挑战。创业投资家和创业企业家的良性关系可以用“是保姆，而不是伉俪”“是教练，而不是老板”来归纳综合。以是，创业投资家在为被投资企业提供增值服务和举行风险防控时，一定要承袭“做企业的至心同伙，而非甩手掌柜；当好导师，又不直接干预企业详细运作”理念。然则，已往行业也确实存在一些机构，由于缺乏提供增值服务和“寓风险防控于增值服务之中”的能力，往往通过直接干预被投资企业详细运作，甚至通过控股等方式来防控风险。然而，在科创板允许特殊股权结构企业上市以后，由于首创股东可以逾越“同股同权”理念，拥有更多的投票权，因此，单纯靠“在被投资企业拥有较大股权占比来影响被投资企业决议”的传统做法将难以依旧有用。

　　三、科创时代创投契构品牌建设需加速推进战略上的六个转变

　　我国最早在1984年，原国家科委即最先研究生长创业投资。1993年，在原国家体改委推动下，淄博基金宣告确立，标志着我国创业投资进入基金化生长阶段。1996年，原国家计委即最先系统研究包罗创业投资基金在内的各种股权投资基金的生长问题。稀奇是到2013年，随着羁系职能的调整，我国创业投资基金生上进入证监会统一羁系时期。然而，35年已往，迄今创业投资行业生长的状态仍不尽如人意，总体出现出“机构数目多而不精，资产规模大而不强”的粗放式同质化生长事态，缺乏具有焦点竞争力的品牌机构。科创板的乐成推出，或允许望从基本上改变创投行业的生永生态。由于，科创板给创投行业生长带来的时机和挑战，一方面能够激励优异机构胜出，另一方面会倒逼全行业重视焦点竞争力的提高和品牌建设。值此优胜劣汰的要害时期，为加速打造具有焦点竞争力的创业投资国际品牌，需加速推进战略上的六个转变：

　　一是在盈利模式上，从较多依赖IPO制度盈利获取收益，向主要靠价值发现、价值缔造获取收益转变。在审批制下，二级市场在相当一段时间会由于垄断职位而获取超额流动性溢价，能够让创投基金相对轻松地赚钱。然而，随着审批制IPO制度盈利的逐渐消逝，创投契构只有靠独到的慧眼发现企业的潜在价值，靠提供全方位增值服务为企业缔造价值，才可能为投资者谋取相对较高的投资收益。

　　二是在退出方式上，从较多依赖IPO退出，向追求战略投资者并购等多元化方式转变。科创板推出后，不少业界人士讲，这下好了，创投的退出通道更多了。然则，从国际履历看，IPO退出未必是最好方式。例如，通过IPO退出一定面临股票禁售限期制问题。而借助实业企业团体等战略投资者收购被投资企业退出，并购协议一签，就可套现为现金。以是，多条理资源市场更主要的意义是为并购退出提供价钱参照。事实上，纵然是多条理资源市场最蓬勃的美国，通过并购退出一直是主流，而通过IPO退出的占比始终仅占10%左右。稀奇是由于我国在推出科创板的同时试点注册制，随着注册制的逐步完善和在其他板块推广，审批制IPO的制度盈利将逐步消逝，因此，创投契构要预先谋划，起劲开拓多元退出通道。

　　三是在投资阶段上，从主要投资中后期，向主要投资中早期转变。前些年，不时有人指斥我国创投契构热衷于投资成熟企业，做“摘桃子”的事。为分享科创新时代的资源市场盈利，同时也为有力支持创业型中小企业的创业创新流动，推进我国经济生长实现动能转换，创投契构应该起劲增添对中早期创业企业的投资，多做“种桃树”的事业。也只有将投资阶段向中早期转移，才气阻止“众多资金追逐少量成熟项目”的太过竞争事态，起劲开发创投领域的一片片蓝海。

　　四是在投资决议上，从时机主义型投资，向专业化投资转变。已往，由于价值发现能力、价值缔造能力、通过多元退出通道实现价值的能力不足，加之审批制IPO制度盈利曾经带来过财富效应，导致市场曾经泛起“过多机构追逐少量IPO项目”的事态，时机主义投资理念对照盛行。为了赌各个行业的运气，创投契构的投资领域多为综合性、万能性，甚至与股权投资基金组成同质化竞争。这种事态自然难以培育出发现中早期创业企业价值的眼光，难以培育出专业化治理品牌。而在外洋成熟市场，创业投资基金和狭义股权投资基金的专业化分工是很清晰的：狭义股权投资基金主要专注于从事财政性并购投资；创业投资专注于投资中早期创业企业，而为了能够独具慧眼地发现中早期创业企业的价值，往往又专注于自己异常熟悉的行业。在我国即将周全进入科创新时代和注册制时代的情形下，宽大创投契构应当着力培育治理品牌，加速实现投资领域专业化。

　　五是在资金召募上，从“兼收并蓄”向有选择地引入耐久资源转变。创业投资基金应该做“耐久而有耐性的智能资源”，这就要求投资者需要具有耐久投资理念。但已往不少机构由于在投资端推行时机主义投资理念，响应地在募资端也推行时机主义募资理念，只要是钱，一律兼收并蓄，效果将不少缺乏耐久投资意识的短线资金也召募来了。为顺应如前所述的四个战略转变，并获得投资者的明白认同，进而能够与投资者确立起耐久互助共荣的关系，创投契构应当自动通过对投资者的严酷评估，筛选真正具有耐久投资理念和能力的投资者做基金投资者。

　　六是在投资治理上，从粗放式治理，向细腻化治理转变。创业投资为了有用支持创业创新，还能有用提防高风险，并给投资者带来应有的回报，就必须在投资治理上做精做细三个环节的作业：一是必须在投资项目筛选环节，做周密的尽职观察，一最先就尽可能掌握好项目的风险点；二是必须在投资放置环节时，借助差异化的股权放置、分阶段投资、适当组合投资等方式，预先提防风险；三是在投资后治理环节，通过全方位全历程增值服务和项目监控，切实辅助企业并控制住风险。进入科创新时代以后，科技创业的周期会迅速缩短，市场竞争会加倍猛烈，投资风险会显著提升。显然，要有用提防科创企业投资的高风险，更需要做精做细上述三个环节的作业，因此，更迫切地需要加速实现投资治理细腻化。

□毕 舸 作为中国资本市场改革的突破口

　　□毕 舸　　作为中国资本市场改革的突破口和发力点，开市满百日的科创板成为引领改革创新，在增量改革基础上积累经验、未来推广至整个资本市场的重要样本。然而，打造“中国版纳斯达克”绝非朝夕可成，科创板的未来还在于持续的创新力。　　在笔者看来，这可以分为两个层面。首先是企业层面。企业登陆科创板，不过是推动自身发展的第一步，更大的考验还在后面。近期就出现了部分