周六福加盟模式弊端重重，毛利率低于同行，大额存货面临积压风险

　　时代商学院特约研究员 徐思敏 

　　经历两次IPO折戟后，近日，周六福珠宝股份有限公司（以下简称“周六福”）再度活跃在A股市场上。3月4日，深圳证监局官网披露，周六福已接受中信建投的上市辅导，并已在深圳证监局进行辅导备案。

　　2019年5月，周六福首次冲击IPO，但受广东正中珠江会计事务所被证监会立案调查的事件影响，包括周六福珠宝在内的23家IPO公司均被上交所中止IPO审查。

　　如果说第一次的失败是周六福运气不好，但对于第二次的失败，周六福便难辞其咎。2020年10月，周六福再次冲刺中小板，但未获通过。证监会发审委从加盟商收入占比大、商标使用等方面提出15个问题。

　　实际上，时代商学院此前曾两度对周六福IPO进行跟踪报道。（详见《周六福IPO被中止现金流不容乐观》、《时代IPO观察|加盟商频频涉诉，周六福扩张模式遭瓶颈》）

　　周六福不断“回锅”，时代商学院持续关注，发现2017―2020 年上半年，周六福加盟模式收入增速放缓，主要产品毛利率低于同行可比公司【潮宏基（002345.SZ）、明牌珠宝（002574.SZ）、萃华珠宝（002731.SZ）、爱迪尔（002740.SZ）、莱绅通灵（603900.SH）、周大生（002867.SZ）】均值，经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性现金流净额”）低于同期净利润，大额存货面临跌价风险。

　　一、加盟收入增速放缓，主要产品毛利率低于同行均值 

　　2004年，周六福成立于深圳罗湖区，其控股股东为若水联合，实际控制人为李伟柱、李伟蓬。

　　周六福是集珠宝首饰研发设计、生产加工、连锁销售、品牌运营为一体的时尚珠宝集团。报告期内，该公司采取加盟销售为主、自营销售为辅的业务模式。截至2020年6月30日，周六福拥有加盟店3425家、自营店28家。

　　加盟模式是指周六福与加盟商签订《商业特许经营合同》，授权加盟商在经营场地开设“周六福”品牌珠宝店或珠宝专柜，面向线下终端消费者在统一形象下销售“周六福”品牌产品及提供相关服务。

　　招股书显示，2017―2020年上半年，周六福加盟模式收入分别为8.07亿元、13.23亿元、17.64亿元和4.93亿元，占主营业务收入的比例分别为86.45%、82.18%、82.00%和62.05%，虽呈逐年下降趋势，但总体占比仍较高。

　　钻石镶嵌产品是周六福毛利的主要来源，在报告期各期对该公司的毛利贡献保持在30%-50%左右。同时，报告期内，周六福80%以上的钻石镶嵌产品毛利均来自于加盟模式。

　　报告期内，周六福钻石镶嵌产品销售的毛利率分别为25.04%、26.39%、26.58%和28.26%，而相应地，同期同行业上市公司均值分别为32.29%、35.65%、38.21%和33.48%。可见，周六福钻石镶嵌产品的销售毛利率均低于同期同行业上市公司均值。

　　对此，周六福在招股书中称，这主要系各公司销售模式和产品结构间的差异所致。一般而言，在销售模式方面，以自营模式为主的公司主营业务毛利率水平普遍高于加盟或经销模式。

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　　诚然，不同业务模式下，钻石镶嵌产品的毛利率不同。招股书显示，周六福加盟模式下的钻石镶嵌产品毛利率分别为24.5%、25.75%、25.84%和26.67%，自营模式下的钻石镶嵌产品毛利率分别为33.74%、41.04%、42.82%和42.48%。

　　可见，加盟模式下的钻石镶嵌产品的毛利率远低于自营模式，因此导致周六福镶嵌产品的毛利率远低于同行业上市公司均值。

　　此外，2018―2020年上半年，周六福加盟收入增速分别为63.85%、33.35%和-34.54%，主营业务收入增速分别为72.37%、33.63%和-15.08%，均呈逐年下降趋势。显然，近年来周六福加盟模式的发展势头明显衰退，再加上加盟模式下产品的毛利率较低，恐给周六福的长期发展带来不利影响。

　　二、经营性现金流净额低于净利润，大额存货面临积压风险 

　　2017―2020年上半年，周六福的经营性现金流净额分别为1.28亿元、8197.72万元、2.36亿元和8188.63万元；同期净利润分别为1.4亿元、3.03亿元、4.14亿元和1.73亿元。

　　报告期内，周六福的经营性现金流净额合计为5.28亿元，低于同期净利润合计额10.3亿元，二者存在一定差异。

　　对此，周六福在招股书中解释称，上述差异主要系公司为保证存货供应的稳定性、拓展产品宽度和深度而提升存货规模，导致各期实现的净利润所带来的现金流入有部分需要用于存货增加所需要的现金支出。

　　时代商学院注意到，周六福的存货规模已处于较高水平。招股书显示，各报告期期末，该公司的存货账面价值分别为4.3亿元、6.99亿元、8.45亿元和9.43亿元，占当期流动资产的比例分别为79.67%、76.63%、62.5%和64.23%。可见，报告期内周六福存货账面价值逐年攀升，占流动资产比例也较高。

　　对此，周六福在招股书中称，这主要系由于在加盟模式下，公司需要保持较高的库存水平、款式储备以满足加盟商的购货需求。

　　另外，时代商学院还发现，在大额存货中，库存商品占比最高。报告期内，库存商品占存货的比例分别为82.09%、66.11%、70.52%和71.66%。

　　周六福的库存商品按照业务类型和存放地点可分类为加盟仓库存商品、自营仓库存商品以及各自营店库存商品。其中，加盟仓库存商品占比最高。

　　招股书中称，对于珠宝首饰企业而言，为便于加盟商采购进货，通常需要在总部展厅陈列一定数量、款式的产品以供加盟商挑选，并储备一定数量的存货以保障对加盟商的供货能力、供应效率和周转速度。随着加盟店数量的不断增加，加盟仓的库存商品也随之增加。

　　在2020年10月周六福冲刺中小板时，针对如此大规模的存货，发审委会议曾提出质疑，要求周六福说明加盟商的终端销售情况及加盟商各报告期平均期末存货变动情况，加盟商是否存在大量库存积压，是否提前压货销售。

　　综上，时代商学院认为，周六福八成营收依赖于加盟模式，然而加盟模式弊端重重。在此模式下，周六福不仅主要产品的销售毛利率低，还不得不保持大规模存货，面临着产品积压和存货跌价风险。近年来周六福加盟模式的发展势头也在减缓，依赖加盟模式能否维持长期发展仍未可知。