阎海琴博士：股市下滑、国有股减持与市盈率

目前人们普遍把股市狂泻的原因完全归咎于国有股减持，无疑这是一个重要的原因，其实，还有一个原因被人们轻易的忽视了，这个原因就是舆论的导向，而这个导向则是人为的认为市盈率太高了。有些学者以一种专家的姿态通过各种媒体铺天盖地的鼓吹1300点以下甚或1000点论，以一种所谓的有理有据的说法证明着他们的论点。一种舆论无论是否正确，

呼唤的多了涉及面广了，它的影响力就会形成一种惯性加速朝舆论鼓吹的方向挺进。即使是一块真金，当人人都说它不值钱的时候，它的价格自然也就会应声而落。任何一种商品，它其中的价格和价值之差，就含有了人们对它的预期和认同。因此，目前股市下滑的一个重要原因是舆论导向所致，将其完全归咎于国有股减持至少是不全面的。如果不清醒的认识到这一点，一味的将股市暴跌的原因完全归因于国有股减持是不客观的，也会影响国有股减持准确方案的制定，同时，还会激化人们对此战略方案的抵触。因此，在这一时刻，即在确定具体方案之前，搞清楚市盈率的概念，尤其要搞清楚我国股市中市盈率的来龙去脉是十分必要的。

一

股市中的市盈率仅仅是一个比值，它不象人们想象的那么复杂和神乎其神，它无法真实而全面的反映某一公司经营状况与其价值之间的关系，它只是反映该公司其过去的利润与其现行股票成交价格之间关系的一个比值。因此，市盈率不是人们希望它高还是低，而是市场决定它的高与低。

举个例子说明。假定有甲乙丙三个饭店，甲已经营10年投资100000元，日收入1000元，毛利日均500元；乙也经营了5年投资150000元，日收入1000元，毛利日均500元；丙初始经营投资200000元，日收入1000元，毛利日均500元。三者每一投资单位的收益是不相同的：甲最好，乙次之，丙最差。这时，如果进行股权转让，明显甲最高，随后乙丙。但如果考虑到甲的经营已到了极限而丙刚开始经营，那么，丙在出让其股权时肯定不会同意以三者的平均单位投资收益方法来确定其成交价格，而会在出让时定价高于这一价格，这种状况的原因是考虑到了未来收益。如果再考虑到投资者的魄力，经营者的作风，临街的位置，场所的环境，经营的品种等等内容，那么，其股权转让的价格还会有所变化。

这种情况在现实生活中比比皆是，任何一种交易品尤其是股权，只要它含有了预期，它的价格就是一个变数，它就不是由某一种因素所决定，而起重要作用的因素是由这种交易品或者说股权的性质而决定。但这种情况到了股市里面每股税后利润的作用就被严重夸大了，利润或者说每股利润似乎成了股价的唯一决定因素。其实，每股税后利润同是0.5元的股票,其二级市场上的价格肯定会千差万别，原因就是影响它们的因素有规模性，行业性，地域性，时期性，预期性等等不一而足。不同时期人们对不同的题材有着不同的兴趣，有时认为盘子小在未来有发展空间，有时又认为科技股的发展空间更大；入世概念，申奥概念等等独领风骚三五载，也说明了市盈率不是决定股价的根本因素，人们经常见到的绩优股与股价的背离就源于此。

可见，市盈率仅仅是一个反映股价与每股税后利润之间关系的指标，而决定利润水平的又有总资产，净资产，行业差，地区差等因素，因此，股价同时也可以和每股总资产，每股净资产，每股税前利润，每股收入甚至和员工人数等等均可构成指标关系。将这些指标综合在一起构成的指标体系才能较完整的反映股份公司整体经营水平与股价的关系。过分夸张市盈率的作用是不足取的，它会误导人们对公司乃至整个股市大势的判断，换句话说，过分的恐惧市盈率的高低也是有偏颇的。

二

市盈率指标的局限性还表现在另一个方面，这就是每股税后利润上。众所周知，在我国，利润的缴纳上市公司之间是有差异的，不同的行业，不同的地区可执行不同的税率，一些是33%所得税率，一些是15%，还有一些是7.5%，也有其他情况；另外，有些地区直接低缴，有些地区先征后返，先征后返的时间也有很大差异。很明显，这种税后利润的可比性会大打折扣的。譬如，同是利润1000万，税后利润则大不相同，有的是670万，有些是850万，还有一些是900万以上。用这样的利润去和二级市场中的股价相比难道不会失去固有的含义吗？有人认为市盈率指标的一个重要意义还在于对未来的预期，由于不同的公司在我国现阶段执行的税率在不同的时期有所不同，由此而计算的市盈率肯定会失去预期的作用，那么，此时市盈率的差异又能说明什么问题呢？因此，人们经常困惑市盈率很低的股票为什么不涨，其原因之一就在于此。这也说明了在我国现阶段动撤用市盈率去评价大势是不科学的，由此而下结论推断当前的市盈率高也就缺乏足够的依据。

三

现在的主流观点认为我国的市盈率高了，应该更低一些在20倍左右，先不说如前所述市盈率并不科学的原因，仅就国内外进行比较本身就站不住脚。

先举个例子。两个两人家庭，甲是一个由58岁的老人和他2岁的孙子构成，乙则是一个由两个30岁的夫妇所构成。这里，他们的总年龄都是60岁，其平均年龄也一样均是30岁，但是显然，他们的人员年龄结构是大不相同的，前者由一老人和一幼儿组成，后者则是两个壮年。两个家庭无论在哪个方面均无可比性，如果进行家庭社会劳动，前者只能出一个劳动力，后者则两个皆可。

中国目前的证券市场和国外证券市场的关系类似于这样两个家庭。我国上市公司的平均税后利润是以全部股本进行的平均，而参与市盈率比较的则只是流通股本的股价。这就好比上述两个家庭中，有收入来源的其实只有三个人：甲家庭的58岁老人和乙家庭的两位，假定三人人均收入都是1000元，那么，乙家庭的实际人均消费能力是货真价实的1000元，而甲家庭的实际人均消费能力则只有500元。如果要使甲家庭的人均消费能力也达到1000元，那么，甲家庭的老者收入就必须是2000元；反之，如果欲使乙家庭的人均消费能力为500元，那么他们二人的收入就只能是人均500元。这里的两个概念是劳动者的平均收入和人均消费能力。如果甲家庭劳动者的总收入是2000元乙家庭劳动者的总收入也是2000元，那么，按劳动者平均收入计算前者高于后者，按家庭人均消费能力计算两者相等。这里的问题是，按照前述假定，劳动者人均收入与家庭人均消费能力之比出现了差异：甲家庭是(1000：500)2：1而乙家庭则是(1000：1000)1：1。之所以出现这种情况显然是甲家庭劳动者少而参与消费的人口多，乙家庭劳动者和消费者相同。

我国参与市盈率计算的股票价格其实就是这个老者的收入，而参与市盈率计算的另外一个指标即总股本的平均每股税后利润便是该家庭的人均消费能力；国外市盈率的计算类似于乙家庭，即全是劳动者同时也全是消费者。显然，人均收入与人均消费能力之比甲家庭高于乙家庭。这就不难理解为什么我国的市盈率高于国外了。

反过来讲，如果我们不是用总股本对税后利润进行平均，而仅用流通股对全部税后利润进行平均，显而易见的是每股利润会提高不少，伴随而来的是由此计算的市盈率会降低很多。假定某公司总股本10000万，流通股3000万，非流通股7000万，税后利润3000万，每股税后利润0.3元，二级市场价18元，由此算得的市盈率60倍。假定剔除掉非流通股使其不参与总股本的利润平均，那么，以此计算的流通股每股税后利润就是1元，若股价还是18元，其市盈率就仅有18倍了。所以，不是每股利润而是参与利润平均的股本结构是导致国内外市盈率不可比的根本原因。

由此可见，虽说都是两个家庭，由于结构不同，两个家庭在很多方面不可比；虽说都是证券市场，由于结构不同，国内外的证券市场在很多方面并不具有可比性。我国的证券市场其起源和发展均有自身的特殊性，与国外的证券市场在不可比的方面进行比较，只会误导对大势的判断。

还有一个众所周知的原因是：国外的市盈率仅用部分股票计算，如美国上市公司万余家，但参与市盈率计算的只有道-琼斯30种股票，而这些股票一般而言质地较好，以此计算的市盈率当然要低，而我国计算市盈率是对全体股票的大平均，所算结果自然也就会高的多。综上所述，认为我国的市盈率远远高于国外的结论是不全面的。

四

认为市盈率应在20倍的理由除了直接和不可比的国外证券市场进行比较外，还有一个原因是潜意识的和银行储蓄发生关系。一般而言，银行储蓄率和股价成反比例关系，前者高吸引资金多迫使后者降低，反之后者高。假如有100元存入银行，年利率5%，那么基本上20年左右本钱翻一番，这时本金和年利率的关系是前者为后者的20倍。这个概念引入到股市就是“市盈率”20倍。投资购买一只20倍市盈率的股票，意味着20年左右本金回笼，随之再原价转让手中的股票，也同样是20年翻番。可见，当银行储蓄年利率在5%，证券市场总市盈率在20倍时，投资股票和存款在银行其结果基本是一样的。如果储蓄利率提高时，投资同样市盈率的股市就会吃亏，反之，若储蓄利率下降时，投资同样市盈率的股市就很划算。过去很长时间，我国的银行储蓄基本平均在5%左右，(85年4月1日之前的20余年一年期整存整取利率在5.76以下；85年4月1日至97年10月23日的12年间利率从6.84上摸至最高11.34后又波动下滑到5.67；随后一直未超过5.67并几次降息)因此久而久之形成了20倍的概念。但是近些年来，我国利率一降再降，及至目前，除去存款税年均储蓄率仅为1.8%。这就是说，在此储蓄率下，55年左右本金才可翻番。正是由于这样的原因，银行把人们推向了股市。可见，储蓄和股市有着天然的联系。因此，一方面压低储蓄率，另一方面又不希望股值太高，在投资范围狭窄的环境下，这种想法与做法是不切实际的，在储蓄率降低的前提下，人为的期望降低市值是不可能的，从市场均衡的角度来讲，银行储蓄率与股市市盈率的差距是有限的，因此，就目前我国的市盈率而言50倍左右也未过分违背常理。

五

由此可见，在目前我国银行储蓄率不高的情况下，想人为的降低市盈率是不现实的。这还只是问题的又一个方面，再从另一个方面看，影响市盈率高低的还有很多因素。众所周知，股票是一种特殊的商品，它的价值是由其上市公司的业绩所决定，而它的使用价值则由投资者投资产生的回报或投机者投机获取的差价来体现。这样，影响股票价格变化的主要有：1)价值；2)供求关系；3)个人偏好；4)市场预期；5)银行储蓄等若干因素。

第一点是现而易见的。从综合因素全面考虑，某公司有好的投资价值，其股价就高，反之则低。第二，目前我国的投资范围较窄，可投资内容单一，居民储蓄较多，上市公司有限，证券市场在目前是一种供不应求的局面，股价因此被推高。第三，现阶段我国的证券市场投机气氛浓厚，人们喜好在此搏取差价，不同品种的不同股票在不同的时间会有不同的价格，他们正是在这种价格的涨落中获得快乐或寻求刺激，这种激情又反过来助长了股价的波动。因此，股价与绩优股就难以形成一一对等的高相关关系。这就比如我国的球迷看足球，女足虽说是世界一流，但喝彩者寥寥，而男足虽说离世界一流水平相距甚远，但球迷众多，因而男足比赛的门票价格远远高于女足，这就是球迷的心理偏好或者心理喜好导致的。所以，人们对股票的投资或投机热情是推动我国股市上涨的又一原因。第四，凡是价格难以确定的东西，这其中必有预期在里面。股票正是这样一种不确定性很强的有价证券。当人们对它期望高时，其价格则会水涨船高，反之，当人们对其失去信心时股票市盈率怎么算，则价格就会下滑。目前我国的证券市场正处于发展规范再发展阶段，投资者信心十足，股价又有什么理由不往上盘行呢？第五股票市盈率怎么算，如前所述，银行利率的降低从客观上助长了股市的上扬。因此，只要目前不是人为的去打压股市而让其客观的自然运行它会维持在目前水平的。最后，任何一个投资者投资股票市场莫不是对它的未来感性趣，对它的预期充满着热情，我国经济正在向越来越好的方向发展，没有哪一个国家象我国这样有入世成功、申奥成功等如此多的概念题材，因此，我国的股市一定会高于常态，高于同等经济水平的国家甚至高于经济水平高于我国的国家，因为经济水平也同样不是决定股市的唯一因素。

六

总之，(1)市盈率是当前的股价和过去每股税后利润的一个比值，它只能反映股价和公司每股税后利润的关系而不能对股价和公司总体状况的关系进行全面描述。(2)任何一种交易品，只要它含有了预期，其交易价格就是一个变数，决定这个变数的也不会是一种因素。(3)我国现阶段市盈率的计算使用的是每股税后利润，由于执行的税率不同，以此推算的市盈率在可比性上便大打折扣。(4)国外是股本全流通并全部参与市盈率的计算，而我国则是每股利润以全部股本平摊，股价仅以流通股计算，它们之间因此不具有可比性；另一个原因是国外用部分股票的市盈率代表了全部，我国则是用全部股票推算整体市盈率。(5)银行储蓄率与市盈率有着密切的关系，当储蓄率高储蓄回报高时，股价就低市盈率也低，反之则高。(6)决定股价的因素有许多，其中公司“价值”是基础；一定时期的供求关系影响着该阶段的股市走向；个人偏好扩大了股质和股价的偏离；预期影响着股价的波动；银行储蓄率与股市有着直接的关系，这种关系是负相关关系。(7)市盈率是由市场决定它的高与低，而不是人们希望它高与低。

可见，正确的理解市盈率的含义，完整的运用市盈率的规则，准确的使用市盈率的计算方法，才能对股市有进一步的理解和把握，从而也就对股市的大势研判及现实表象的洞察不至于发生偏差。因此，根据上述分析，有理由认为我国目前的市盈率并不象有些人评论的那样高的可怕，而是比较正常的。尤其在当前国有股减持原则正式出台前，重新界定科学运用市盈率指标十分必要。

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