智氪.新能源 | 3年涨4倍，光伏电站是门怎样的好生意？

回到光伏电站本身，与房地产的境遇类似，2018年以前，光伏电站运营行业主要由民营企业主导，大量民营企业依靠不计成本的债务融资疯狂提升装机量以获取光伏补贴，这一阶段的光伏电站企业主要依靠光伏补贴盈利。

2018年“531新政”后，光伏补贴大幅滑坡，行业融资收紧，新建电站的光伏补贴无法再覆盖高额的折旧与财务费用，此时光伏电站成本把控的重要性开始凸显。部分民营企业（如协鑫新能源）2018年以后开始出售电站以回笼资金来缓解债务压力；而另一方面，可低成本融资的央企则逐渐开始主导市场，这一阶段光伏电站企业的盈利逻辑也从吃补贴变成了主要依靠降本增效。

为了倒逼光伏产业链上游环节提效降本，国家给予电站的光伏补贴从2011年的0.45元/度一直下降，到2021年降低至0元/度，实现完全平价上网。正如前文所述，在平价上网的背景下，失去补贴的光伏电站企业正式进入成本拼杀的时代，而综合成本最低的企业则最有可能真正从这场厮杀中脱颖而出。

太阳能在光伏电站企业中表现如何？

太阳能是中国节能环保集团旗下的子公司，2015年借壳上市，是一家老牌的集中式光伏电站运营企业，兼营部分光伏组件业务。2018-202H1，太阳能集中式光伏电站运营业务对应的营业收入分别为31.09、37.21、40.56和22.04亿元，呈现稳步增长的趋势。

图6：太阳能营收与发电量情况 资料来源：Wind、36氪整理

截止2020年，太阳能光伏电站总装机容量为4.24GW，是国内前五大光伏电站运营商。其中，国家电投 2020 年所持电站容量接近 30GW，占据了超过10%的市场份额。由于光伏电站前期资本支出巨大，且投资回收期偏长，因此行业呈现出集中度分散、央企主导的特点，目前我国的光伏电站CR10占比仅30%左右。

图7：2020年主要光伏电站运营商及市场份额 资料来源：安信证券，36氪整理

如前文所述光伏电站运营上市公司，在平价上网的背景下，对折旧与财务费用的把控成为决定光伏电站盈利能力的最关键因素。

其中，在折旧方面，由于历年光伏补贴和光伏组件成本整体处于持续下降的趋势，不同时期建成电站的度电折旧及度电价格均有所不同，因此，毛利率更能反映不同电站企业的资产运营效率。

从太阳能自身的毛利率变动情况来看，尽管国家给予电站的光伏补贴从2011年起不断下降，但太阳能光伏电站业务的毛利率一直维持在60%以上的高水平，并未受到补贴退坡的影响，这不仅意味着光伏产业链上游完成了产品成本的同步下降，也表明太阳能拥有着优秀的成本管控能力。

图8：太阳能光伏电站毛利率、平均上网电价 资料来源：wind、36氪整理

再对照行业主要玩家情况来看，对比目前几家主流光伏电站运营商的毛利率情况，太阳能的毛利率仅次于信义能源与协鑫新能源。但其中，信义能源与协鑫新能源电站资产的折旧年限均为25年，略长于太阳能18-25年的折旧年限；此外，信义能源还拥有母公司信义光能光伏玻璃的成本优势。因此，综合来看，从折旧的角度，太阳能的光伏电站资产运营效率基本处于光伏电站行业的第一梯队。

图9：各电站企业2020年毛利率 资料来源：wind、36氪整理

财务费用方面，太阳能作为央企具有天然的融资优势，因此综合借款利率和财务费用率在同业内均明显低于民营企业。

其中，央企资质的太阳能与三峡能源综合借款利率不到5%，财务费用率基本维持在18%左右。民企资质的协鑫新能源与晶科科技综合借款利率在8%以上，协鑫新能源由于资产负债率过高，财务费用率达到惊人的49%，侵蚀了公司大部分的利润，也因此陷入财务危机多年。而信义能源则是目前电站运营企业中比较特殊的存在，主要依靠承接母公司信义光能的优质电站开展业务，资产负债率仅30%左右，各项财务数据均相当稳健。

整体来看，综合成本和费用两方面考虑，目前太阳能在资产运营效率及融资成本两方面均处于行业的第一梯队。

图10：各电站企业2020年财务费用率与综合借款利率 资料来源：年报、36氪整理

光伏电站企业为何估值偏低？市场的担忧在哪里？

对比光伏产业链各环节龙头企业的估值以及累计涨幅情况，我们可以发现：除了目前处于周期高点的硅料环节估值偏低以外，相比其他环节，光伏电站无论是在估值还是累计涨幅均较低水平。

图11：光伏产业链各环节估值及涨幅对比 资料来源：36氪整理

那么导致光伏电站低估值的原因究竟是什么？目前市场主要的担忧集中体现在以下三个方面：

1.光伏退补导致IRR降低，光伏电站盈利能力下降

随着2021年新建集中式电站光伏补贴的全面取消，引发市场对光伏项目IRR下滑的担忧。根据华创证券测算，实现平价上网后的光伏项目全投资IRR将从平价上网前的14%下降至6.9%，投资回收期将达到10-12年。

图12：太阳能光伏项目全投资IRR测算 资料来源：华创证券，36氪整理

光伏电站IRR主要由平均投资额（元/W）与上网电价决定。过去光伏上网电价虽然一直在下降，但由于成本端平均投资额下降速度更快，因此光伏项目的IRR与毛利率一直维持在比较稳定的状态。

近年光伏单Gw投资额下降幅度已经放缓，2021年在硅料涨价背景下，光伏平均投资额甚至比2020年有所上升，叠加光伏补贴退补的影响，IRR因此大幅下降。

但我们认为IRR短期的下降并不会对光伏电站运营企业产生重大影响，主要原因如下：

一是光伏补贴退补只针对2021年以后的新建电站，而已建成电站仍可从投入运营之日起享受20年的补贴。尽管新建电站项目会拉低公司的毛利率和净利率等财务指标，但已建成电站仍可作为公司基本面的重要支撑，维持目前的营收和净利润水平。

二是2021年硅料价格的上涨导致光伏组件涨价也对IRR造成了比较大的影响。从2011-2020年光伏投资额变动情况来看，全产业链的降价才是光伏行业的常态，而降价也是光伏行业替代火电的必要条件，未来随着硅料产能的逐渐释放，光伏组件的价格有望从2022年起回落，为光伏项目IRR的提升留出空间。

另外，光伏运营商对是否建设电站具有充分的自主权，如果IRR过低导致项目投资风险过大，运营商完全可以“用脚投票”，战略性放弃电站的扩张进度以等待更好的时机，IRR下降实际上对公司的基本面冲击很小。

2.应收账款积压严重，拖累资金效率

在光伏上网电价的构成中，燃煤机组标杆上网电价一般由电网在一到两个月内支付，而光伏补贴则由中央统一划拨。由于近几年我国光伏电站装机量规模增长迅速，因此国家发放补贴的资金压力非常大，最终导致补贴的发放周期偏长。

一般来说，光伏电站运营企业在销售电力时已经把对应的补贴确认为营业收入，因此国家未发放到账的补贴均作为应收账款列示。目前各家新能源运营商账面积累了巨量的应收账款，虽说减值的可能性非常低，但却严重拖累了公司资金的运用效率，迫使运营商每年多支付数亿元的利息费用。以太阳能为例，截止2021年三季度，太阳能账面应收款100.84亿元，占总资产比例达到25%。

2021年光伏补贴退补后，政府的补贴压力有所缓解，未来各家光伏电站运营商的回款速度有望加快，但失去的资金效率却再也回不来了。

图13：光伏电站应收账款情况 资料来源：wind、36氪整理

3.进入门槛低，未来市场竞争激烈程度会增加

从光伏电站市场份额来看，整个电站运营行业集中度非常分散，像太阳能这一类优质的头部电站运营商市占率也仅有2%左右。

就技术门槛而言，光伏行业的核心技术集中在上游硅料及硅片环节，光伏电站建设及运营的技术门槛并不高，因此行业参与者众多。

就资金门槛而言，即使光伏电站单位投资额从2011年至今已下降近80%，但是平均每Gw光伏电站仍需投入近40亿资金。在这种情况下，企业几乎没有大规模扩张电站的资金储备，因此导致整个光伏电站行业集中度非常分散，头部企业市占率偏低。

图14：光伏初始投资额对比 资料来源：华创证券，36氪整理

从以上分析我们不难看出，光伏电站的核心门槛其实是资金而非技术，各路资本进入光伏电站行业的技术门槛虽低，但是做大规模的难度非常高。在光伏补贴退补的背景下，民营企业相对国企与央企具有天然的融资劣势。面对近两年大幅下行的IRR，民营企业也无法承受光伏电站项目动辄10年起的投资回收期，而在电站交易市场，民营企业亦在将旗下的电站出售给国营企业。

基于以上我们认为，光伏电站重资产、长投资回收期的属性使整个行业天然具有高资金壁垒，未来随着补贴退坡影响的深化，预计会有更多低资质民企会陆续退出行业，而随着行业出清的加速光伏电站运营上市公司，整个行业的集中度有望提升，其中，能够以低成本获取融资的国有背景光伏运营商，最有可能成为市场集中度提升下的赢家。

太阳能是否值得关注？

从基本面来看，在碳中和的背景下，清洁能源具有较为广阔的发展空间。其中，考虑到较低的渗透率以及水电站受制于资源限制长期增长空间不足等客观因素的存在，我们认为，光伏行业的长期增长性更为确定，光伏电站运营商的成长性也强于水电。

通过前文对太阳能的分析我们可以知道，太阳能在光伏电站行业的各项财务指标均处于行业前列，且作为央企相比晶科科技和信义能源拥有更强的融资能力。无疑是光伏电站运营商中的第一梯队，未来有望持续受益于行业规模扩张和集中度提升带来的量价齐升。

从不同类型的电站运营商的估值水平来看，光伏运营商与风电运营商的估值接近，综合性新能源运营商的估值最高，火电占比高的运营商估值最低。

从光伏电站运营商内部横向对比来看，市场上三家主流光伏运营商平均估值为32.1倍，但太阳能的动态市盈率仅有22.73倍，与水电运营商估值接近，在一定能过程度上表明太阳能存在低估的可能。

图15：各类电站运营商估值对比 资料来源：Wind、36氪整理

从太阳能历史估值水平的纵向对比来看，太阳能在借壳上市后PE-TTM便一直在20倍以上，2018年光伏531新政后回落至10-15倍，在经历了近两年的低迷后，随着碳中和政策的逐渐落地，太阳能的估值又重新回到20倍，而此时光伏行业的确定性已经远超2018年以前。因此，即使从历史估值的角度来看，目前太阳能的估值也处于合理偏低的水平。

综合来看，我们认为，目前太阳能的估值在同业内处于低估水平，与自身历史估值对比也处于合理偏低水平。展望未来，在碳中和的背景下，随着新建成电站业绩的逐渐释放，太阳能有望迎来“戴维斯双击”，成为光伏电站行业的领头羊。

图16：太阳能PE-Band 资料来源：Wind，36氪整理