雪佛龙 股票回购的正确性

【MarketWatch弗吉尼亚9月27日讯】错误的行为终将受到惩罚……

这话并不是我说的，而是来自于著名的媒体大亨鲁斯(Clare Booth Luce)，而我之所以会想起这句话，是因为我发现，周三早间，雪佛龙发布声明称将在公开市场回购价值150亿美元的股票，但是投资者对此却没有任何反应。

此前，已经有很多–而且数量还在不断增加–学院派研究的结果都可以告诉我们，当一间企业决定大规模回购其股票，在此后的几年当中，这支股票的表现往往都要明显好于整体市场。因此，听到了雪佛龙(CVX)的这一声明之后，正常人都会认定该股将在周三的盘中大涨。

然而事实并非如此。

诚然，雪佛龙的股价在周三不能说没有斩获，但是我们可以看到，该股的涨幅只有区区0.69%，基本是和整体市场的涨幅在同一水平线上。比如，在这一交易日当中，道琼斯工业平均指数的涨幅就有0.72%。

不过，情况还不止这些：我迅速对各个投资博客进行了一番浏览，结果发现，许多人都觉得雪佛龙的这一回购决定完全是不得已而为之，是因为他们已经无法找到更为有效地利用这些现金的方式。换言之，他们决定回购自己的股票，某种程度上说来无异于签订了经营层面上无能的声明。

在对这样的评论做出适当的反应之前，我们不妨先来看一看学院派研究究竟从股票回购当中发现了一些什么。

这方面最早的研究于1995年刊载在Journal of Financial Economics之上，结果显示，整体而言，在一家公司宣布将回购自己的股票之后四年间，这支股票的回报率每年平均要超过整体市场大约3.1%的样子。

股票回购何以会成为这样一种非常明显的前瞻性看好讯号呢？对此，经济学家们做出了无数种的推理和假设。在这里，我们无意评判各种推理的优劣，但是我们必须指出，那些因为认定雪佛龙是没有更好用处才将资金返还股东的批评家们，他们的说法未必正确–至少一种推理恰好和他们的逻辑针锋相对。

这种说法的源头来自詹森(Michael Jensen)1986年为American Economic Review撰写的一篇文章，其题目叫作《自由现金流的代理成本：企业融资及回购》。在这篇文章当中，目前已经是哈佛商学院名誉教授的詹森表示，他认为企业之所以会回购股票，是因为他们手中持有大量的资金，即便在所有计画的开支需求都得到满足之后，资金仍然有剩余的部分。

詹森还找到了一些推理来支撑自己的结论：首先，如果企业有大量的现金，他们就不必依靠市场来为自己新计画的需求进行融资。在这种情况下，由于企业不必受到市场的约束，管理层在资金的利用上做出错误决定的可能性就随之增大了。

詹森强调的另外一点在于，企业管理层如果拥有大量现金，他们不但容易做出愚蠢的事情，而且还的确得到了做愚蠢事情的动机。

詹森写道，“管理者们受到了鼓舞，因此将推动自己的企业成长到合理的规模以上。企业的成长对于管理者而言，意味着他们控制的资源增加了，意味着他们的权力增大了。同时，由于管理者的薪酬常常是和企业的销售额挂钩的，企业的成长对于他们而言往往还意味着收入的增加。事实上，很多企业都倾向于根据部门扩张的速度来为中层管理者提供奖励，这同样也造就了一种强大的趋向，让他们为迎合这些规定去谋求成长。”

出于以上及其他种种原因什么叫回购股票，詹森认定，如果企业想保持足够高的效率，成为长期表现的领先者，那么对于他们而言，拥有过多的现金恐怕并不是一件好事。根据这一理论，我们自然可以得出如下的结论：如果企业拥有过多的现金，将其返还股东才是更加合理的处置方式，惟有如此才能保证经理人不至于被构筑帝国的盲目冲动所左右而犯下不可饶恕的错误。

如果我们认同詹森的理论，那么对于雪佛龙的决定，我们就绝对不应该是批评的态度，相反什么叫回购股票，我们应该为他们将资金返还股东的做法拍手叫好。如果我们认为历史数据具有某种前瞻性意义，则雪佛龙的股票在未来数年内的表现就很有可能好于整体市场。

那么，其他和雪佛龙一样回购股票的公司呢？

比如，标准普尔公司对企业的股票回购行为进行了追踪，他们所追踪的是实际的回购行为，而非那些只是宣布一下然后等待数年再采取行动的企业。他们需要等待企业的季度财报发表–这通常都要在季度结束之后几周的时间–以确认在此前的季度当中，各企业究竟在实际操作层面上回购了多少股票。

标普方面提供的最新数据显示的是截至六月底的季度的情况。在这一季度当中，标准普尔500企业的股票回购总额度达到了1580亿美元，大大超过了今年第一季度结束时创造的历史纪录。

尽管第三季度的数字短期之内还无法得到，但是标准普尔公司资深指数分析师西佛布拉特(Howard Silverblatt)却已经在应答我的邮件中表示，他预计这一季度的回购额度即便不能突破前一季度的纪录，至少也将达到一个相当高的水平。无论如何，这些回购额度至少足够让市场的牛派们举杯庆祝了。