卢立正:股指交易关注系统也要关注人才

网易财经4月24日讯 “2010第四届中国期货分析师论坛”于4月24日在杭州召开，网易财经对此次论坛进行独家网络直播。

台湾元大期货副董事长兼总经理卢立正在演讲中表示，股指期货交易一定要有交易系统的支持，但是交易者自身的判断也会对交易形成重大影响。同时卢立正还举了多个例子，讲解套利与投机的方式方法。

以下为演讲实录：

各位领导、各位贵宾：下午好！今年是我踏入期货业第22周年，前10年在外商，后12年在台商，将近20多年前，我那时候在嘉奇期货，有很多都是我的老客户，那时候他们发现这个“老贼”还在啊？所以找来我说一说，我在元大这里，在台湾最早的一家外资公司，以前是台湾第一家最赚钱的公司，上一家叫做永丰期货，我加入的时候他是第14名，我离开的那一年他是第一名，自营的获利等等，都是第一名，我加入的那一年都拉起来了，所以有一些东西可以说了。

我记得几年前在上海人演讲的时候，为上海人唱了一首歌叫做上海滩，今天不好唱歌了。所以我讲一个故事，有一个《世界是平的》的书，非洲草原有两种动物很醒目，一种是非洲狮子，一种是非洲羚羊，太阳生气的时候，非洲狮子必须要快跑，因为找不到吃的，就会饿死，而非洲羚羊也必须快跑，否则就找不到吃的，还可能被肉食动物吃掉！有一句话股票指数期货ppt，就是要走正途，误入歧途的话，可能会受到很大的损失，甚至是锒铛入狱。有时候大家愿意报喜不报忧，我这里就向大家介绍一下台湾的惨痛经验。

我今天主要讲的几个大纲，比较台湾目前的加权指数和沪深300，有什么不一样的地方。还有今天的主题，就是套利的部分，有哪些策略和技巧，以台湾的案例作为参考。

我们在中国的股指期货上市之后，我们应该要注意到，如果你要从事套利的话，要注意哪些事项，我介绍一下台湾的一些套利的现象，给大家做介绍。另外是国内有一些套利的障碍要注意。

我们这里有两张对照表，有合约的成本部分，是43元的人民币，大概可以比较一下，最小的变动价位的部分，也是43块，在沪深300的股值指数的话，也是43元钱，可以比较两者的差别在哪里？

下一页PPT的介绍台湾的现状。这是元大几个可以做套利的方式，目前是四种：

一种是完全的复制指数，成分股来做标的。如果这个标的是加权指数的话，这个标的是不一样的。里面可以看到它的优点是跟股指没有什么相差，所以这个误差是最小的。可是对一般的投资人来说，它的成本也最高，所以我们一般不会这样做，只是给各位做参考。

另外一种是ETF，这个方式，在某些的市场上面，有一些方法，这个部分是可以追踪他的标的，有它的特殊的优点，误差也不会太大。可是，我们也会碰到相关的问题，比如说有些国家，尤其是像大陆和台湾的情况，市场不好的时候，台湾会做放空。所以比较难做。

看下一个，沪深300也可以拿来做标的，这部分要好好的来找，当然要做一些功课。实际上有比较大的缺点，在买卖上有比较大的误差，另外是期货+现货，期货是7+0，现货是7+1，这是没有办法灵活的运用，没有办法在一天之内做多次的交易。另外是可以以个人为一个投资人或者是一个法人机构来做投资组合的配置，这方面的弹性是有的，但是也看到了虽然是优点比完全的复制指数本身会成本低，但是相对的来说，它在市场上要特别去做监控，要做及时的指数变化的监控，这个监控就不是普通人可以做的，必须是机构的法人投入很多的资本和成本做这方面的配置的监控。尤其是在大陆这边，沪深300里面有深圳交易所的96档，上海交易所有200多档，这个如何去选择，也是见仁见智，这也可以灵活的选择。

这里有一个不多做介绍了，是市场冲击成本的问题，也是我们值得特别注意的地方。接下来是比较重点的部分了，本来是准备了大量的资料，大会说是今天的专家很多，多讲一些案例和经验吧！套利的角度来说，会让大家比较容易了解到实务上面做了哪些动作，做了什么。

我们的最后的交易日合约是10月16日做结算，距结算的前两天，台指的期货的例子是比较极端的，这里有200多点的正价差，这样的情况下，出现了套利的契机，就是买低卖高，买了现货，空了期货，这样的情况下，我们再来看一下，以这样的情况，我们进场做交易的时候，我们会获得什么样的利益？

我们看到了在正价差22点的时候进场，16日结算价是5492，净利是122点，纯粹是到期的收率的关系，这是做了一个简化的，报酬率方面是1.95，如果是年化就是300多了，这是比较极端的例子来参考。

这是第一个套利的实例。

第二个我们来看看，刚才是现货和期货的例子。这里是ETF和现货的例子，现货本身的套利，如果是把现货的部分换成台湾50ETF的话，其实台湾50是目前一个交易所发行的ETF，它的联动系数和大盘的联动，其实这50档的股票当中，占了总市值的70%，联动的系数高达0.9778，下一步会做详细的介绍，我们选择了这个时候，因为是台湾50有了流动性高，交易量高的特性。所以我们做了这样的套利，在西部的分析方面，整个的相关系数的部分，红色的字是0.9778，同时我们也做了一些数字来参考，相关性是很大的。

如果我们刚刚的情况之下，如果做期货和现货套利的话，要怎么做呢？先介绍自己元大期货是怎么做的，如果你有自己更好的方式，我是告诉各位我们是这样做的，这是会做微调的。

我告诉大家一个故事，我去年这个时候是损失惨重，我本来是有13个自营户的交易员被挖走了9个，因为是我前年拿了太多了，4亿的资金，赚了7.7亿，13个挖走了9个，我们今年再看看他的绩效就不怎么样了，所以很重要的是人加上系统，很多时候，他们觉得系统很好用，比如说外资，有很好的系统，会扣他的系统，以为是做了就好，其实不然，还要配上人，人和系统是不能分开的。所以说要各自爬山，各凭本事了。

我们来看一下，S代表台指期货和加权现货比值的话，如果是减掉加权现货的比例的话，当S大于正的时候，我们去卖期货，在低于负的2个的时候，我们去买期货。什么时候出场呢？是小于正的0.5的时候来出场，我们做的契约都是近约的契约。进场的时机，等它下来的时候，这时候出场有什么好处呢？四个圈，里面代表了四个时点，这是2007年的8月1日，如果是进场的话，比值是S-2.21，当只有-2.24的时候，获利就是1万多新台币。另外一个是8月4日，8月8日出场，获利就是5320多元。进场和出场的成本就可以做参考，扣掉成本之后就是53207，在2004-2009年的时候，这样的套利机会是出现了十次，如果是十次都进场的话，获胜率大概是百分之百，这时候是以一首为单位的。当然，做套利的时候不止一首，当然我们也看到了，大陆这边的股指期货刚上市，我们的波动会比较大，而且问题会比较小。当然，我们假以时日就会达到了十几万手了。这里面有一个潜在的问题，我们叫做“胃纳量”，你的胃能够纳入多少，如果你是十手、100手的时候，1万手的时候，你的胃纳量能不能保证你这个时候还可以继续赚钱呢？未必。所以仿真我们也常常在做，可是真正要赚钱的，未必仿真就可以了。

这是套利的随意的累计。还有整个的活力的机会，供大家参考。刚才提到的问题，如果是ETF买不到怎么办？其实我们是有一些替代的方案，如果是手上有股票的时候，我们可以实际的掌握一支股票，收盘的时候再买回，如果是涨停板的时候买不到，就在第二天开盘的时候买来。这是实际操作的时候这么做。自营部的时候，常常在白天的时候，亚洲的市场并不是24小时的，大陆的股指也不是24小时的，往往你做了一个交易之后，可是碰到了也许你某一边没有做到，只做单边的时候，或者是碰到了市场有变化的时候，怎么办呢？等一下会做详细的介绍，内地在这方面一开始比较吃饭，新加坡有他们的指数，我们白天做的可以在晚上锁单，就可以把风险降低下来，一般的投资人在白天做的单字，一只脚另外一只没有做的时候也可以在晚上做避险的动作。以前一开始的时候，台湾的期货交易所是很忌讳新加坡推出的台指期货，后来我们交易人就发现了，其他的市场有类似的产品是很好的，不要说别人跟你竞争，一定要让人家功夫不如人家，就要求人家把手脚绑起来让我打，就不允许新加坡市场不能在台湾推广，私底下还是要做这样的交易，不做的话风险是很大的。

可能大家的感受没有那么深，因为外资在其他的市场，我觉得我们中国政府真的很好，花了很多的时间来挡外资，所以很多的国家是外资是挡不住的，我碰到了很多的外资的投资者，他们有两种的交易方式，一种是公司自营在做的，用公司的钱在做的，还有一种是利用客户的钱来做的，并不是他们特别的有本事。操作的时间比他们要长，我这边是先举一个例子，外资这里他们的手法。近十年以来，每几年就有一个大状况，我们看到了2008年的10月份，7月份-10月份期间是金融海啸，我看到了10月27日出现了一个逆价差，台湾发生了一个台湾的现货指数一直掉，外资可以看到这张图上，黑的曲线上面是现货的部分，期货的部分是一直买，为什么有这样的情况呢？到底是策略的基础在哪里？是有它的时空背景，事后我们研究的时候发现，从8-11，这段时间里面，第二栏这个地方，绿色的全部都是现货，一直卖，都是卖抄，红色的地方都是买抄，在美国股票指数期货ppt，与中国人的习惯是不一样的，他们是下跌是红色，我们是上涨是红色的。台湾的期货市场我们来看看，政府发神经，在国外赔钱很厉害，所以这个时候，就需要美元现金来，需要现金来调度，这时候就在市场上这样来做，是整个的套利的措施，可以一边卖，一边来买。2008年10月21日的情况，如果是逆价差高达2000多点的时候，如果是做台湾50的话，台湾的股价指数大概是100股，以这样的情况来看，我们再看下一页，这个地方，如果是在11月25日来出场，看到它的获利，大概是整个的净获利大概是301.05万，这是在外资的部分，解析某一天的做法是这样的。

以上是三个例子，我们在套利的时候，发现的一些实例，可以供大家说明的。

另外，我们看一下，在沪深300的股指期货上升的初期，在这样的情况和环境之下，我们要做哪些事情呢？我们借鉴台湾的情况，在上市初期，有很多的状况，有一个价差的变化幅度非常大的。世界上很多的新的股指期货上市的阶段，通常在初期的时候都会下跌的。我们必须要针对这样的情况，我们要有一个及时的监控系统，在我们做套利的时候，在沪深300的情况来看的话，A50的期货交易，其实是很好的，彼此之间会有一个套利的机会，可以看到在价差方面，以这张图来看，在上市初期，台湾的市场波动非常大，在2008年的金融海啸的时候，这个变化非常大的。再看这张表，特别把这张表做了一个整理，不管是美国、英国、日本、香港、台湾，上市之后一个月都是上涨的，上市之前的一个月都是下跌的。我一开始准备在会前把这张图拿掉，就像一个魔咒一样。其实你不能怪股指期货上市让股价下跌，他讲了几个原因，我这里还要加一个原因，台湾人到欧洲去旅行，结果在那边被卡在机场一个礼拜，是火山灰造成的影响，我感觉是差不多火山灰的影响要消散了。我记得说是前一个礼拜这里有沙尘暴，现在是两岸关系紧密，沙尘暴已经到了台北了，出了警告说是有气管炎的都不要出门，大陆打一个喷嚏，台湾就要感冒，关系是越来越密切了。

如果是你要做一个机构投资人的话，你必须要有这样的系统，才知道市场发生了什么事情。你必须要知道价差本身有什么变化，因为你做的是套利，做的是价差，必须要知道，到底这本身有变化的时候，有时候并非是你所能想象的，必须要做调整。

有些你必须要去注意的，是你自己系统的东西。去年底、今年初，如家发生了一件事情，有一个城市在早晨开启的时候发生了问题，这个系统没有办法开启，过了一个钟头开启的时候，发现在开盘的时候有一个讯号让我们进场的，其实正确的做法是亡者已逸，不应该再去追了，这个小朋友就去追了，其实这个15分钟之前的信息已经无效了，他去追了，结果就有了损失了。

我们常在国外念书的就知道，教授讲话就会说话的时候加一个括号，就不是自己的讲的，不要找他。有一个自营部出了问题，他们的系统出了问题，本来是应该丢单子的，有信号的时候就要出单子了，他的回报系统出问题了，同一个系统，同一个电脑上面，所以会“勾机”，而这家公司当初是放在两台电脑上，所以发现这个回报系统的时候，原始的系统就总共的下了3000多手单，就赔了8000多万的台币，这就是自律和系统维护的问题，我们很多在台湾讲的时候，很多细微小的机械的问题，都很可能造成大错，这是两个情况供大家参考。这是风险，有模型的风险，市场的风险和作业的风险。我强调的就是作业的风险，作业的风险是最重要的，经验和熟练的程度，另外是操作的纪律，其实现在的熟练的程度不是那么的重要，都是自动代下单的，没有人为的判断，有很多的人看到了信号之后不去下，觉得应该不会这样吧，真正的你做自营的交易时，其实是越来越快了，特别是去年的台湾的期货交易所增加了一个TCTIP，增加了他的速度，变成了以前的几十倍，很多人是用人工下单或者是人为判断的就赚不到钱。这也就是因为我去年被挖走了九个人不担心，因为他们是人为去做的，赚不钱的。现在都是自动下单了，很多不是人为去做了。

另外还有一个风险，跟大家分享一下，其实风险在一个公司里面，很重要的就是最近大公司里面会讲的，就是公司的治理。公司的治理有三块，一块叫做法律遵循，第二块就是风险控管，第三个就是内务集和，这三个一定要在一起，才能让你的公司没有风险的，否则一些外资和大公司都会发生很多的一些问题。

最近的沪深300指数的套利的障碍。第一个障碍是投资者缺乏理性，整体的市场，我们看到了估值的过程很果断。从1998点一直到现在的上冲下喜，这样的过程，换手的频率太高，一般的国家是换手不率不到200，而看看上海的情况，2008年的时候，整个的换手率是达到了300多，这是太高了一些，另外是个人投资者太多了。在成熟的市场，应该是法人机构越来越多的，另外是股票的价格同涨同跌，我们都是选股不选市，不管大盘怎么走，股票还是有涨有跌的。

投资组合这也是成本在大陆比较高，台湾的融资利率是5.9左右，在大陆因为是刚刚开始，所以是7.86，我们去年是9.86，都是超高了。另外是欠缺了300个ETA，我认为是假以时日应该是可以弥补的。另外是缺少一个很灵活的机制，在这里可以特别强调的就是现货是T+1，期货是T+0。我们会看到中国的政府在慢慢的放开这一块，如果是人民币不再管制的话，我想我们未来的日子会更好。今天听说了我们期货的人，开会的时候都不准时，因为以前的苦日子过多了，我们都比较谨慎，希望有一天不是让大家赤道，而是说我们生活可以过得好一点。谢谢大家！

主持人：非常感谢卢先生给我们分享的经验。到现在为止，大家对今天下午做演讲的四位嘉宾再次表示热烈的感谢！下面股指论坛暂时休息一下，接下来会进行第二场论坛的活动。谢谢大家！