一、 美股上市公司私有化路径分析

近期，随着新冠疫情在全球范围内的大爆发，美国资本市场出现巨幅调整，并曾在一周内数次触发熔断。在这一动荡的大背景下，多家在美上市的中国概念公司（“中概股”）又爆出造假新闻并遭遇做空。4月21日，美国证监会（“SEC”）发布题为“Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited”的公开声明[1]，直指包括中国在内的新兴市场投资面临严重的信息披露风险、财报风险等，且投资人的救济手段极为有限。这一声明的出台，也一定程度折射出美国近年来政经局势的变化及对华态度的巨大转变——近年来国家安全、出口管制等法规频繁和重度使用，以及在贸易、金融等领域新构建的“铁幕”。另一方面，中国国内资本市场正处在新一轮的制度改革、优化创新的浪潮中——科创板的重磅推出、创业板注册制的酝酿以及新三板精选层等在内的多层次资本市场的迅速发展完善，使新经济公司在国内上市融资的路径更加清晰确定。以上国内外局势的变迁及两相对比，相信会令不少在美国证券交易所上市的中概股公司审视、评估自己未来的资本道路。

值此特殊时期，我们拟结合过往经验，对美股中概股私有化的路径选择、行政程序、考量因素等若干重大法律问题梳理、总结，以供参考。

一、 美股上市公司私有化路径分析

美国上市公司私有化，一般系指根据美国Securities Exchange Act of 1934（“美国证券法”）规则13e-3进行的私有化交易，具体形式包括收购方（多为控股股东和/或其关联方）以股份收购、吸收合并、股份重组、出售实质性全部资产等方式收购上市公司并使其退市。惯常的私有化路径包括一步式合并（One-step Merger）、两步式合并（Two-steps Merger）和反向股票分割（Reverse Stock Split）。笔者将在下文中结合有关案例，对该等私有化路径逐一作简要介绍和分析。

1. 私有化路径之一：一步式合并（One-step Merger）

在一步式合并（亦称“长式合并”，Long-form Merger）中，收购方新设子公司（Merger Sub，“合并子公司”），通过与上市公司签署合并协议，并在履行若干程序后将二者合并，使上市公司退市。作为合并的结果，上市公司不再存续，其现有股份将被全部注销，其股东相应地将面临以下几种主动或被动的“选择”：（1）从合并子公司收取合并协议约定的现金，作为注销股份的对价（这一过程也被形象地称为“挤出”（squeeze out））；（2）将其所持上市公司股份上翻（roll over）到合并子公司层面，转而成为合并子公司的股东（能够实施这一选择的上市公司股东多为收购方自己和/或其关联方）；或（3）在上市公司召开的股东大会投票反对合并（且后续亦不撤销），后续作为异议股东（dissenting shareholders），其股份将被注销，并根据上市公司注册地法律（如开曼公司法）要求依照评估的公允价值（或与公司另行谈判的价格）获得股份注销对价。具体交易方案如下图所示：

一步式合并在美国证券法体系下的大致程序如下：

① 收购方向上市公司发出合并提议；

② 上市公司董事会审议合并提议并相应公告；

③ 董事会在认为合并提议具有足够诚意的情况下，将成立由非关联董事组成的特别委员会（该特别委员会亦将聘请财务顾问及律师等专业人士，以对合并条款及条件进行公平性评估（fairness analysis））；

④ 若特别委员会判定该等合并条款系属公平（包括程序公平及实质公平，尤其是合并价格、交割条件、分手费安排等）且符合上市公司股东利益的情况下，将推动上市公司与收购方签订合并协议，并公告披露合并方案、财务顾问评估及股东投票说明（Proxy Statement）等内容；

⑤ 上市公司将投票说明等公告文件报送SEC审核；

⑥ SEC审核通过后，上市公司召开股东大会，按照上市公司注册地法律的规定对于合并方案进行审议和表决；以及

⑦ 如股东大会批准这一交易，则上市公司将与收购方的合并子公司合并，并完成股份的注销和上翻、支付注销对价等事宜。

我们试以近年的一宗中概股私有化交易（去哪儿）为例，依照其公开信息将其交易步骤及大致时间概要如下：

值得特别注意的是，虽然实践中各国公司法对合并事项的表决比例要求一般较高（例如，依据开曼公司法第60条和第233条，如公司章程无其他规定，公司合并需要经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过），但在由控股股东组成的收购团发起的一步式合并交易中，由于控股股东并不需要在合并方案的表决中回避，因此合并方案较容易得到股东大会的批准——这与香港市场的私有化交易有较大差别（有关港股私有化的讨论，可参考拙作《简议港股上市公司私有化（上）》）。

此外，在一步式合并中，上市公司在向股东发出召开股东大会的投票说明之前应获得SEC的审核通过。但是，相比于下文讨论的两步式合并和反向股票分割而言，一步式合并的SEC审核流程相对标准清晰、具有相当的确定性。

或许，基于上述原因，一步式合并是实践中运用最为广泛的私有化路径。

2. 私有化路径之二：两步式合并（Two-step Merger）

两步式合并，为收购方通过“要约收购+合并”两步走的方式完成私有化的方式，具体而言：

① 要约收购：收购方向上市公司发出全面收购要约，旨在收购上市公司90%以上的流通股份（或投票权）。当收购方获得90%以上的流通股份（或投票权）后，即可触发下文第二步的简易合并程序；否则，将不得不转而选择上文所述“一步式合并”路径。

② 简易合并：简易合并系指根据公司注册地法律，若收购方通过要约收购已获得上市公司90%以上的流通股份（或投票权），则无需经过SEC审核（SEC仅在交易的最后阶段审查公司提交的附表13E-3）、亦无需经过股东大会表决，收购方即可与上市公司完成合并。届时，上市公司将成为收购方的全资子公司而退市，其原有股份将被注销，小股东将被“挤出”并获得相应的合并对价。同时，因为此种方案下上市公司不需要召开股东大会即可完成合并，小股东即便存在异议，也难以行使一步式合并下的评估议价权。

实践中，刚刚完成私有化退市的某化妆品电商公司即是选择了两步式合并的路径。以公司CEO为首的收购方以20美元/American Depository Share（“ADS”，美国存托股票）及2美元/A类普通股的价格向全体股东发出收购要约。该上市公司收购方在要约结束后获得了96.0%的投票权，并相应地进入简易合并程序。截至目前，该公司的私有化步骤及具体时间如下：

反向股票分割（Reverse Stock Split），也被称为“缩股”模式，即上市公司按一定比例（例如以100:1、1000:1的比例）对已发行股份进行缩股。缩股后的零股（Fractional Shares）将被上市公司回购，部分股东由此被挤出。作为缩股及挤出的结果，上市公司登记在册的股东数量将因此降低；若股东数量降至SEC要求的标准（300名）以下，上市公司即可从交易所摘牌。通过反向股票分割的方式，可以实现上市公司退市的目的，但是可能会因部分股东未被挤出而无法使上市公司彻底私有化。

原于纳斯达克上市的某数据开发公司即采用了反向股票分割的方式，以20,000:1的比例对公司的股份进行缩股。持股不足20,000股的小股东将收到现金对价后不再作为上市公司股东。在缩股之后，该公司从纳斯达克摘牌且股东数量少于300人，从而实现退市目的。其具体流程和时间如下：

实践中，由于反向股票分割因不能彻底“挤出”小股东而难以实现全面收购，中概股更多地是选取一步式合并或两步式合并作为私有化方案。如上文所述，一步式合并程序相对确定、直接，为多数中概股私有化交易所采用；而两步式合并因在第一步要约收购阶段无需SEC审核，实践中也有若干公司采用。因此上市公司私有化是什么意思，若收购方相信其能够获得90%以上的股份（或投票权），则可考虑两步式合并完成私有化。但是，若收购方对能否获得90%以上股份（或投票权）并无把握，则两步式合并的私有化方案所花费的时间相较于一步式合并反而更长。当然，在选择具体的私有化方式时，有关交易方还需同时考虑上市公司的股权结构、注册地法律、相关方商业需求等多项因素，在财务顾问、多管辖地律师、税务师等专业机构的协助下综合考虑、评估选择适合的私有化方案。

二、 美国上市公司自愿退市

若一家公司同时在美国和其他国家/地区多地上市，如采用上文所述的私有化方式在美国退市，则因为上述私有化方式的挤出效应，其大概率将无法满足上市公司股份分布要求，进而丧失在其他资本市场的上市地位。因此，实践中也有若干在美国和其他国家/地区多地上市的中概股公司不经过私有化交易，选择以直接退市并取消股票登记（“自愿退市”）的方式实现其退市目的。

1. 自愿退市之概念

按照美国证券法的规定，美国上市公司的董事会可决议批准自愿退市，随后书面通知交易所并在10日内向SEC提交表格25，从而完成退市。按照上述程序自愿退市的公司的股份可继续以场外方式交易。例如，此前在美国纽约交易所（“纽交所”）和香港联合交易所（“港交所”）两地上市的某IC芯片制造企业及某能源企业，均采取此种方式从纽交所退市，并继续保持在港交所的上市地位。该等公司在美国退市之后，其在美国发行的存托凭证仍通过场外方式继续交易。

在上述IC芯片制造企业的退市案例中，根据该公司在港交所及纽交所公开披露的信息，其于2019年5月24日通知纽交所其自愿退市之申请，并于2019年6月3日提交了表格 25。根据美国证券法，自愿退市并不受制于严苛的股东审批要求（除非注册地公司法有特殊要求）；且通常情况下，除非SEC另行决定，基于表格25的退市在向SEC提交10天后即行生效，股票注册在90天后取消。虽然通过这一方式退市的公司不再在纽交所等交易所上市交易，但其存托凭证转为一级凭证、可继续在美国进行场外交易，且其不再受SEC监管、所需遵守的披露义务亦相应大幅限缩。

2. 自愿退市之要点

如上所述上市公司私有化是什么意思，在美国上市的公司可通过较为简便的自愿退市方式实现在交易所退市的目的，并且由于自愿退市本身并不构成收购交易，因此该退市方式的经济成本较为可控，无需支付高额收购对价。但是，作为与私有化交易实质不同的退市方式，自愿退市至少有以下不确定性及风险：

① 虽然自愿退市无需受制于SEC或交易所的批准，但SEC有权为衡量退市是否符合美国证券法规定之目的而推迟退市生效时间、亦有权为保护投资者之目的而决定对退市施加额外条件；

② 自愿退市完成后，因不涉及收购方对非公众股东所持股份的收购，上市公司将保留众多利益不统一的小股东（包括存托股票或存托凭证持有人）。虽然非关联小股东无权直接要求上市公司或控股股东回购/收购其持有的股份，但其将继续就相应股份享有投票权和分红权（若有）；

③ 若小股东认为批准自愿退市的决定的董事违反了其信义义务（Fiduciary Duties），则有可能就该董事提起诉讼——特别是若上市公司经董事会决定自愿退市后，短时间内上市公司的控股股东或其他关联方提议以较低价格收购小股东所持股份；以及

④ 自愿退市后，上市公司股东所持股份虽然可以继续进行场外交易，但此时流动性及股价将显著低于在纽交所等交易所交易时的情形。

与上文讨论的私有化交易退市一样，自愿退市也应符合上市公司注册地适用法律之规定及美国证券法。但是，在自愿退市的情形下，上市公司无需像私有化交易一样受规则13e-3的诸多限制，一般亦无需股东大会审议通过（除非公司章程另有规定），且小股东通常并无异议权。相比私有化退市，自愿退市流程上简单很多、所需时间亦相应较短。对于仅希望实现退市、并不强调清理非关联小股东的上市公司而言，自愿退市无疑具有不小的吸引力。

三、 小结

在美国上市的中概股公司面临着美国证券法、注册地公司法等多管辖地法律的监管，在目前的国内外政治经济局势下或可考虑不同的资本道路。从美股私有化并在中国大陆或香港等资本市场再上市已有较为通畅成熟的模式，也有若干成功案例。中国资本市场的不断改革和完善，也将为私有化的退出路径提供更加清晰确定的保障。当然，私有化及重组再上市的过程中需要解决跨境融资、多管辖地法律监管、国际财税等诸多问题，我们也将在后续文章中对有关事宜进行进一步介绍和讨论。

注：笔者为提供中国法律服务的律师团队。文中涉及的美国证券法、开曼公司法等域外法律讨论，仅系笔者根据过往实务经验和对相关域外法律的理解所作，并非针对该等域外法律提供的专业法律建议/意见。

注：

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