原标题：3月经济数据点评：后疫情时代 基本面斜率拐点已现
事件概述：
4月16日，统计局公布2021 年3 月及一季度经济数据。一季度，国内生产总值、全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资(不含农户)累计同比分别为+18.3%、+24.5%、+33.9%、+25.6%，两年平均增速分别为+5.0%、+6.8%、+4.2%、+2.9%；3 月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额当月同比分别为+14.1%、+34.2%。
分析与判断：
GDP 季调环比仅录得0.6%，基本面拐点确认
从环比角度来看，2021 年一季度GDP 季调环比增速仅为0.6%，不仅远低于去年三、四季度的水平(3.1%、3.2%)，也低于历史同期的中枢水平(约为1.9%)；即剔除掉价格因素和季节性因素后，一季度GDP 几乎没有实现相对去年四季度的明显增长。
同比方面，为了剔除去年异常基数的影响，我们选择用两年复合增速来进行分析。2021 年一季度的两年复合GDP增为5.0%，低于2020 年四季度0.15pct，为疫情后首次出现下降。
结合环比与同比数据来看，基本可以确认去年四季度为后疫情时代经济复苏最快的阶段，基本面的拐点或已经得到确认。
工业：采矿业、制造业增速回落，产能利用率有所下降根据测算，3 月工业增加值的两年复合增速为6.2%，较1-2 月回落1.9pct；季调后的环比增速为0.6%，较2 月回落0.09pct。分门类来看，采矿业、制造业表现欠佳，两年复合增速出现回落，分别较1-2 月下降1.3、2.1pct；而电热燃水生产和供应业则略有反弹，较1-2 月回升0.4pct。
从细分行业来看，食品制造业、非金属矿物制品业、医药制造业、金属制品业、运输设备制造业表现较好，两年复合增速分别较1-2 月提升3.4、2.2、1.8、1.8、1.7pct；而汽车制造业、专用设备制造业、橡胶和塑料制品业、电子设备制造业两年复合增速则出现较明显回落，分别下降3.6、2.3、2.3、2.1pct。
此外，一季度工业产能利用率录得77.2%，较2020 年四季度下降0.8pct，为疫情爆发后产能利用率首次出现下滑。分门类来看，仍然主要是制造业产生了拖累，产能利用率由78.4%下滑至77.6%。产能是否拉满是制造业投资能否进一步走强的先决条件，如果产能利用率就此回落，预计制造业投资的增长也将面临一定的压力。
社零：居民消费修复程度显著超出预期
3月经济数据点评：工业与服务业的走向趋于分化
“就地过年”政策可能对一季度服务业的恢复带来拖累，并对整体经济形成冲击。随着这一影响的消退，未来服务业的恢复将重新启动，并与工业的走弱形成对冲，全年经济增速(两年几何平均)或难低于一季度。从支出端数据来看，今年以来基建和地产投资整体趋于回落，而制造业投资和消费持续走强，并成为支撑经济的主要力量。
从调整后的增速来看，2021 年3 月社零实现了6.3%的复合增速，较1-2 月提升3.2pct，尽管仍然低于2019 年正常情况下的增长水平，但已经接近2020 年末，基本抹平了1 月份疫情反复、2 月份就地过年带来的扰动，表明居民消费复苏的速度正在加快。结合五一假期机票、火车票的销售情况来看，预计消费将随着疫苗接种进程的不断加快而进一步加速修复。
从细分品类上来看，十五个品类中仅有两个品类的两年复合增速出现了下降，分别为通讯器材类、家用电器和音响器材类，其余品类的消费增长速度均有不同程度的提高。其中建筑及装潢材料类、石油及制品类、烟酒类、汽车类提升较快，其两年复合增速分别较1-2 月提升0.8、0.7、0.4、0.4pct。
固投：地产暂稳但疲态初显，基建投资出现明显修复2021 年3 月，地产投资的两年复合增速为7.7%，与1-2 月的7.6%基本保持一致。但从结构上看，地产投资的拐点可能正在临近。从拿地端来看，受融资政策收紧、集中供地等因素的影响，房企拿地进一步放缓，土地购置面积、土地成交价款的两年复合降幅分别扩大4.8、7.5pct。而销售端同样出现边际的下行，商品房销售面积、销售额的两年复合增速分别回落2.1、6.1pct，地产调控政策的效果持续显现。而新开工面积的两年复合降幅则收窄了2.8pct，竣工面积两年复合增速回落7.2pct，开工-竣工剪刀差进一步拉大。
基建投资3 月当月的两年复合增速为5.6%，较1-2 月大幅提升8.0pct，在几乎没有新增专项债发行的情况下，基建投资的表现明显超出了市场的预期，可能与去年未使用的专项债资金、财政存款加速支出有关。在基建投资的判断上，我们预计今年对地方债使用的监管将进一步趋于严格，挪用、淤积等现象或将有所减少，基建投资仍有上行空间。
制造业投资的两年复合增速同样出现了较明显提升，由1-2 月的-3.0%提升至-0.3%，尽管复合增速尚未转正，但边际上的改善仍然较明显。不过，除了上月数据中观察到的“生产强+投资弱”的特征外，3 月工业产能利用率还出现了回落，这将进一步拖累制造业投资的增长动能。
投资策略：基本面拐点已现，警惕供给放量在交易层面的冲击3 月中旬以来，在投资者普遍等待债市“最后一跌”的情况下，10Y 国债收益率多次“免疫”利空，出现了约10bp 的下行。一方面体现了资金的显著欠配，等待拐点的票息损失较大；另一方面也说明了市场预期再次演绎了从分化到收敛的变化，对“最后一跌”的一致性预期导致了行情的逆预期演绎。
从3 月经济数据来看，尽管消费表现亮眼，但工业、地产已经出现了边际放缓的趋势，经济增长最快的阶段已经过去，基本面显示利多债市。但市场对基本面和通胀的预期较为充分，当前最核心的矛盾在交易层面，尤其是利率债的供需关系上。4 月上半月政府债的发行仍然偏慢，且从目前披露的发行计划来看，预计4 月的利率债供给将低于此前预期。这意味着5 月一旦地方政府完成相关的流程，政府债或将出现一波集中的发行，需要警惕供给在交易层面的冲击。
当前，利率水平接近我们判断的震荡区间下沿，我们不建议在此时追多，关注供给放量后的配置机会。
风险提示
信用环境存在不确定性。
（文章来源：华西证券）
(责任编辑：DF052)