监管叫停痴心不改，神州数码死磕启行教育

富凯摘要：从两份公告来看，神州数码是要孤注一掷了，已经折腾了一年多被否决的并购，接下来能有多大胜算呢？

作者|川扇假

打麻将有一个专业术语叫“单吊”，意思是只需要一张牌便能胡了，不论是自摸还是经人打出，死等这张牌。而神州数码就是这样一个执着的打牌者，虽然经历了重组失败，依然要“单吊”教育产业。

神州数码在10月22日发布公告，鉴于拟收购标的启行教育资产质量较好留学中介 上市公司，盈利能力较强，具有发展前景，继续推进重组符合公司经营业务规划及长远战略发展需要，符合全体股东的长远利益，董事会同意继续推进本次重大资产重组事项。而此前的9月26日，证监会以启行教育持续盈利能力和合规性披露不够充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》，使历时一年多的神州数码并购启行教育方案未审核通过。

神州数码与启行教育在业务上并不具有直接相关性，唯一能够连接双方的，是神州数码的“云”梦想。神州数码是一家IT服务公司，为摆脱低利润率的代理分销业务，在2017年开始向云服务转型。据神州数码2018年中报业绩披露，神州数码营业收入330.47亿元，归属上市公司股东的净利润2.67亿元，其中IT分销业务占据326.5亿元营收，云计算业务实现营业收入2.65亿元。

神州数码的毛利率长期徘徊在5%

虽然云计算业务开展不到两年，且占公司营收中的九牛一毛留学中介 上市公司，但神州数码对外口径已经明确了公司的“云”定位，并表示已成功为超过100家中大型企业提供专业云服务和数字化解决方案，其中世界五百强客户已超过30家。

而启行教育则是一家标准的留学教育机构，旗下品牌启德留学是国内知名留学教育品牌，核心业务是出国留学咨询和语言考试培训，2011年成为中国留学中介市场的第一名，市场份额约为12%，截至2018年5月31日，启行的资产总计为55.3亿元，其中货币资金4.86亿，流动资产合计7.1亿，非流动资产合计48.2亿，总负债为6.62亿。

神州数码表示，并购启行教育是要实现数字技术和云业务在教育行业的落地和深入发展，但这“云+教育”到底要怎么搞，终归是没有详细的说法，甚至在交易所问询后，都被神州数码含糊的避过。

2018年5月16日神州数码关于交易所问询函的回复

起初，神州数码打算以46.5亿元人民币收购启行教育100%的股权，又将方案调整为收购启行教育79.45%股权，作价36.95亿元人民币，据会计审计报告显示，启行教育的商誉价格高达45.3亿元，占总资产的82%。2016年、2017年启行教育的营业收入为10.1亿元、11.27亿，净利润为1.44亿元、1.8亿元，毛利率约为60%，启行教育承诺2017年度及2018年度净利润数合计为5.2亿元，2017-2019年度净利润数合计为9亿元。

然而教育产业的爆发式增长已经结束，随着留学市场的开放，再加上近年来互联网留学服务公司的冲击，传统留学中介机构利润已经无法与特许经营时期相比。启行教育当下的营收水平，无法合理解释翻倍的利润承诺如何实现，再加上不低的商誉，最终因为“对标资产的持续盈利能力不够充分”被监管层否定了重组。

即便被否决了并购方案，神州数码依然执着于并购启行教育，有着它颇为心酸的现实。担负如此高的商誉去跨界并购，神州数码并不是有什么不可告人的秘密，实在是转型给逼的，别看神州数码拥有上百亿的营收，但IT分销行业是一个激烈竞争的市场，行业利润已经十分微薄了，神州数码的毛利率连年下降。转型的云服务业务有着不错的毛利率表现，但业务规模只占神州数码的3%，这一点点成绩根本无法让神州数码在当下掀起什么资本浪花，而启行教育就不一样了，业绩水平称得上亮眼，而且“云+教育”的结合，也有让神州数码脱离原有IT分销身份，追赶云时代步伐的想象空间。

另一方面，启行教育在投资方的退出要求，以及企业需要从传统留学中介向国际教育转型的压力下，急切的需要获得资本市场输血。2017年初，国务院取消留学中介资质审批，这意味着留学中介不用在当地教委进行资质审批，直接在工商注册，失去特许经营权的留学中介纷纷转型国际教育，或布局留学全产业链的服务，对于七成以上营收来自留学中介的启行教育，已经走到不得不转型升级的路口了。

神州数码与启行教育的结合不能说是一种必然的结果，却也有一种抱团取暖的惺惺相惜。即便当下A股市场风云变幻，神州数码的估值已经跌破前旁却百亿，但双方的根本诉求并没有发生太大的变化，启行教育急切，神州数码也很急迫。根据Wind数据的盈利预测，神州数码当下的股价基本符合公司的估值水平，而由于业务没有新的增长点，估值水平还会进一河待步走低。这种每况愈下的现克量内实，可不是神州数码愿意看到的，所以并购扩张之路，就算是硬着头皮，它还是要走下去。

神州数码未来业绩表现乏善可陈