金融期货推出后对股票市场的影响与前景

当前，我国资本市场正处于一个重要的转折时期。随着金融衍生品交易所的设立和金融期货品种的推出，资本市场的结构和运作规则将发生重大变化，各参与主体也面临着一些新的选择和挑战。如何认识金融期货这个新事物，应该做哪些相关准备，成为各方关注的焦点。

一、推出金融期货对股票现货市场的影响

关于推出金融期货对股票现货市场的影响，人们主要有两大疑问：一是金融期货推出后会不会分流股票现货市场的资金；二是金融期货推出后会不会放大股票现货市场的波幅或波动率。

（一）推出金融期货会分流现货市场资金吗

据有关方面测算，我国股市目前的系统性风险相当高，有人估计高达40%，而发达国家的平均水平是25%。系统性风险是由于制度设计不完善等原因造成的，难以用投资组合手段加以回避，而金融期货或期权可以提供一种对冲风险的工具，这也是金融衍生品的重要功能之一。有人担心，金融期货推出后，一部分证券投资资金就会分流到期货市场，造成现货市场交易相对清淡，这种忧虑情绪在一些证券机构中最为严重。笔者认为，经大量实践证明，此种担心是多余的。

首先，金融期货的推出会增强投资者更广泛参与股票现货市场的信心。金融期货推出后，投资者有了管理风险的有效手段，特别是一些大的机构投资者，可以更积极地进入股票现货市场，市场总体资金量会大大增加，同时这些投资者也会在金融期货市场进行套期保值。推出金融期货，对期、现货市场来说是一个“双赢”。这样，各种闲散资金、机构资金不仅会以更积极的态度参与这个市场，而且还会从战略上考虑在这个市场配套长期投资。因此可以说，推出金融期货，是做大股票现货市场规模、增加市场流动性的根本保证。

其次，推出金融期货会使股票现货市场更加活跃。这是因为，期市多空双方为影响股指期货价格而大量交易股票会提升股市交易量，这一点在期货到期日会表现得尤为明显。如1997年12月19日，即纽约证券交易所股指期货、股指期权和股指期货期权的到期日，大量套利者将股票交易量推高并创出天量。

再次，推出金融期货给投资者提供了熊、牛两种市况下均能盈利的机会。由于我国股市目前暂无做空机制，股票投资者只能在牛市状况下才能盈利。而上市股指期货等衍生品可使投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，这无疑有利于激发投资者的投资积极性，从而活跃股票市场，尤其在股市低迷时期这种作用更为明显。

最后，值得一提的是，认为推出金融期货会繁荣和推动股票现货市场发展，是就市场整体发展和长期趋势而言的，不能用一时一事的个案来否定平均数规律。如金融期货由于交易成本低，具有以小博大的杠杆效应等优点，上市后短期内可能会吸引部分偏爱高风险的投资者由现货市场转向期货市场。如台湾、日本、韩国等地刚推出股指期货时，股指期货的成交量猛涨，而股票现货却交易清淡。但总的经验数据表明，推出金融期货最终会有利于股票现货市场与期货市场的长期平衡协同发展。

（二）推出金融期货会加剧股票市场的波动吗

有人认为推出金融期货会放大或加剧股票现货市场的波动，从而使股票市场更具风险。这个疑问甚至成为责难或阻碍金融期货推出的一种理由或借口，但实际情况真是如此吗？

对于这个责备，自上个世纪70年代推出金融期货后，就有大量的学者用成千上万的案例对此进行了实证研究。研究的核心是检验引入金融期货对标的资产的波动性影响究竟是增加还是减少。最终各国实证数据无可辩驳地表明，引入金融衍生品普遍降低了基础市场的波动性，甚至所谓的“到期日”效应，也在相关合约做出优化和修改后小到可以忽略不计。如前例中的纽约证券交易所在1997年12月19日的到期日交易量高涨的同时，综合指数下降了还不到一个百分点。

即便如此，金融期货往往还是被舆论指责为造成股市波动的罪魁祸首。究其原因有二：

首先，没有认识到股票市场的波动性恰恰是金融期货产生的前提，而非结果。从各个 市场股指期货的推出时间看，此时往往是股票市场波动频繁、风险积聚的时候。如堪萨斯期货交易所的价值线综合指数合约——世界第一份股指期货合约就是诞生于1982年2月美国股市低迷之时，日本1987年6月推出OSF15指数期货也是在市场波动性较大时期。而对市场缺乏深入研究的人对此往往会产生视觉误差，误以为是推出股指期货引发了市场的波动，从而颠倒了因果关系。

其次，没有认识到金融期货的价格变化恰恰是对股票现货远期市场波动的反映，而不是波动的根源。金融期货对宏观经济等各种新信息的敏感度高于现货市场，一方面它可以通过期、现货市场的联动作用，加快股票市场对宏观经济的反应速度，引导股市走势，长期来看这有助于提高现货市场资源配置的效率；但另一方面，正是金融期货的这种价格发现功能使其被误认为是现货市场波动的根源，并成为宏观经济因素的替罪羊。1990年日本股市向下调整、日经指数下挫时，股指期货交易量一度达到股市交易量的10倍。1992年日本股市达到历史低点时，大藏省企图通过限制股指交易来降低市场波动性，因此采取了大幅提高股指期货保证金和佣金、扩大涨跌停板等措施。但结果事与愿违，不仅股票现货市场未有根本好转，期货市场交易量也不断萎缩，此时日本期货公司的风险控制技术实力和盈利能力也因此暂时落后于美国和欧洲公司。

由此可见，尽管金融期货本身也蕴含着风险股票成交额 买卖都算吗，但它并没有给经济体系增加新的风险。在一个成熟的风险管理体系中，金融期货合约只不过是依据合约条款把已经存在的风险转移给愿意承担风险者而已。关于金融衍生品的作用，美联储主席格林斯潘曾作过比较经典的总结：“许多股权衍生品的批评者没有认识到，事实上这些工具能如此快速地成长，并非仅凭借成功的营销策略，而是因为它们给使用者提供了经济价值。…… 看到期货市场对于新信息比现货市场反应得更快，有人就以为一定是期货价格变动导致了现货市场变动。因为在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，且建立新头寸也更快，因此资产管理人在收到新信息的时候，自然倾向于先在期货市场交易。套利活动则确保了现货市场价格不会滞后于期货市场太远。”

三十多年来世界金融期货市场的持续快速发展说明，推出金融期货确实对股票现货市场的健康发展有着长期的推动作用。我国推出股指期货将有助于降低市场换手率，鼓励中长期投资，延长市场波动周期，收敛波幅，从而促使中国股市走向成熟。

二、金融期货市场成功运行的国际经验

各国成功运行的金融期货都有一些共同特点，如合约设计合理、现货市场具有相当规模、参与者广泛和具有严格的清算结算制度、法律框架完备及监管有力等。其具体情况是：

（一）合约设计合理，风险控制到位

真正具有套期保值价值的合约才能吸引投资者。一般交易活跃的合约有如下几个特点：一是采用现金清算。国际经验表明，金融期货合约只有采用现金清算才具有可操作性。二是标的股指发布广泛、及时，业界认同度高；能反映市场的总体或主要特征和价格水平，不易被操纵，有利于风险控制。三是合约面值按照保值成本最小化的原则，根据本国投资者构成特点设定，以便于套期保值者匹配现货。如韩国股票价格200指数（KOSPI200）期货合约面值小，资本金要求低，其目的是大量吸引个人投资者；而日本日经225指数期货合约面值之所以较高，是因为其主要为机构投资者而设。四是合约上市前监管层严格测试产品设计对现货市场的影响，确保其不致引发市场操纵行为。五是合约月份一般为3、6、9、12等季月，并根据需要设置涨跌停板和限制大户持仓。如韩国KOSPI200合约的持仓限5000张。

（二）标的现货市场具有相当规模，期货市场参与者广泛

标的现货市场的规模是决定期货合约存在与发展的主要因素。标的现货市场只有成熟稳定，交易活跃，规模足够大，市场参与者广泛，才能产生足够的期市套期保值需求。据统计，股市规模与期指交易量存在显著的正相关性。

相应地，活跃的金融期货市场无一例外得益于开放的姿态和较低的门槛，拥有众多市场参与者。世界主要衍生品市场的参与者有技术基金（CTA，又译作商品交易顾问）、对冲基金、地方参与者（包括公司、机构和个人）、投资组合管理机构（如指数跟踪基金、多头基金等）， 以及进行方向性套期保值和套利的自营机构。按功能分，运转良好的金融期货期权市场中有套期保值者、投机者、套利者和做市商等，各类市场参与者都是构成市场的有机成分，并为提高市场效率作出了各自的贡献。

（三）清算和结算制度成熟，风险控制制度完善

交易所清算会员除了要满足一定的资本金要求外，多数清算所（或交易所的清算部门，以下均略作清算所）都建立了多层次清算结构，以控制会员违约风险。其要点如下：

首先是结算会员制度。成熟市场的会员结构至少有三类会员：一是全面结算会员，能够为自己的客户进行交易结算，同时也能为不具有结算资格的经纪公司进行交易结算。二是直接结算会员，只能为自己的客户进行交易结算，不能为非结算会员进行代理结算。三是非结算会员，只能代理客户进行交易，不能进行结算业务。多层次的会员结算保证交易风险从交易所伞形向下传递，而不会直接影响到交易所。

其次是保证金制度。清算所对所有未平仓合约收取初始保证金，保证金水平根据合约面值大小以及波动性高低而定。此外，交易所还要按照合约波动率的变化及时修改保证金水平，以使保证金水平与波动率相一致。

在初始保证金的计算方法上，SPAN（标准资产组合风险分析系统）系统应用较为广泛。SPAN由美国CME交易所于1988年推出，具有产品覆盖面广、技术较为成熟、增加结算透明度、提高客户资金使用效率等突出优点。目前新加坡SGX、香港NKFE和印度NSE等交易所都已采纳该系统进行清算。

保证金除用现金缴纳外，也可用非现金抵押物缴纳。接受抵押物可以给海外投资者在资金运用上一定的灵活度，以提高资金使用效率和市场参与度。各国交易所接受的抵押物各不相同，主要有国库券、债券、外汇、本国（地区）证券和外国证券等。抵押物一般都按其面值的一定比例打折后充抵现金。

第三是交易所或清算所设立清算基金制度。交易所或清算所通常都会建立清算基金，以备会员违约的不时之需。清算基金的来源主要是各清算会员预付的固定金额，以及各清算会员按照其初始保证金规模而贡献的相应捐款。此外，清算所还要从清算会员缴纳的交易手续费中提取部分款项用作交易所清算基金。同时，有的清算所还购买会员违约保险，而保费则由清算会员分摊。

（四）法律框架完善，监管有力

其他国家和地区进行金融期货交易时，都已推出《期货法》或《商品期货法案》等相关法律法规。与此同时，这些国家和地区的监管制度也比较成熟，其主要表现在：监管经验丰富、监管理论发达和讲究监管技巧等。

值得一提的是，由于金融衍生品涉及到银行、证券、期货期权等不同监管领域，各监管部门之间必须建立良好的协调运作机制才能有效避免监管重叠或真空监管，尤其是在分业监管的国家和地区更应如此。

三、金融期货运行中可能出现的主要问题

（一）机构或大户操纵

我国目前期货法律法规体系还不够健全，监管力量和技术有限，投资者对金融衍生工具也还比较陌生，股票现货市场与宏观经济关联度不够，上述种种因素包括产品设计上的缺陷均可能导致出现机构或大户操纵，甚至国际游资冲击。如索罗斯曾利用股票现货、指数期货和外汇市场间的联动关系多次冲击亚洲新兴市场，并引发亚洲金融危机。虽然我国外汇资本项目下尚未放开，但实力雄厚的国际投机资本对我国资本市场可谓觊觎已久。当然，操纵股指价格要比操纵个股现货的成本高得多，因此股指期货的上市可在一定程度上遏制我国股市的坐庄现象。另外，需要指出的是，股指不易操纵不等于不能被操纵。

（二）个人投资者的信用风险

个人投资者众多是我国股市的特点，而个人投资者的过分投机及法制观念淡薄有可能增加金融期货市场的信用风险。对此，笔者认为可通过以下措施预防：第一，预付初始保证金；第二，适当提高个人投资者的初始保证金要求；第三，期货公司有权对客户要求更高保证金，并签订履约协议；第四，建立精密的每日头寸监控系统；第五，暂不推出迷你型合约。

（三）境外同类产品的竞争有可能分流股指期货的交易量

衍生产品市场已成为各金融中心竞争的焦点。目前国际主要证券和期货交易所均推出了股指期货，截至2006年4月底共242个。香港证券交易所和芝加哥期权交易所（CBOE）已抢先上市了中国股票指数期货，其中CBOE的中国指数期货成交量相对较大。这对我国未来的股指期货市场造成了相当大的竞争压力。

但长远来看，只要我们充分发挥投资群体和投资资金的地域优势，做好符合投资者需要的合约设计，降低交易成本，广泛吸引市场参与者，尤其通过QFII等制度引入境外投资者（据估计，我国股市的QFII需要上百万张股指期货合约对冲其A股现货风险），以加强市场流动性，避免边缘化，我国的股指期货未必不可能后来居上。日本大阪证券交易所虽晚于新加坡国际货币交易所（新加坡证券交易所的前身）一年上市日经225指数期货，但凭借地域优势和良好管理，在影响和交易量上终于超过了新加坡，值得我们学习。

（四）我国股市缺乏做空机制也会在一定程度上制约期、现两个市场的套利效率

恒生指数期货上市之初交易清淡，不够成功的主要原因之一就是现货市场缺乏双向交易机制。当时香港股市不允许卖空股票，即投资者只能够买入股票，抛出期指，而不能在买进期货的同时抛空股票。这样一来，套期保值的两种正常运作功能少了一种，因而增添了市场的赌博性。而股指期货交易在美国证券市场上运行效果佳，发展快，与美国市场上的抛空机制不无关系。因此我国股票市场相关制度应尽快完善。

（五）我国资本市场尚未对外开放将制约产品交易量

由于我国外汇资本项目下尚未放开，目前对外开放只能采纳QFII制度，因此交易所部分业务将难免离岸化。就台湾的经验而言，建立QFII制度后，交易量一直徘徊不前；逐步取消QFII制度、全面放开后，交易量出现井喷式增长。韩国也类似，取消QFII、允许外国投资者直接通过韩国经纪公司入市后，外资占到韩国股指期货与期权总交易量中的一半左右；同时本土的期货经纪公司也从外国投资者的代理业务中充分受益，得到长足发展。可见，金融期货市场的成长与标的金融市场的开放密不可分。

四、加强监管，保证金融期货市场的健康发展

在金融衍生品交易所成立初期，为了做好充分准备以应对各种可能出现的问题，必要的监管措施包括：

（一）进一步完善相关法律法规

完善健全的法律框架是金融期货市场稳步发展的前提。眼下，为适应金融期货的推出，相关立法工作已取得相当进展。首先，2005年新《证券法》废除了旧法中“证券交易以现货进行交易”等条款，以扫除仍在阻碍金融期货上市的法律障碍。其次，《期货交易管理暂行条例》作为目前国内期货市场的基础法规，即将修改完毕面世。新条例增加和删改了大量条款，以适应金融期货的推出。此外，今年3月股票成交额 买卖都算吗，《期货法》已在全国人大财经委重新立项，有望在不久的将来正式进入立法程序。

尽管如此，要实现对金融期货市场合理、有效的监管，期货立法还有较长的路要走。所以应尽快推动《期货法》和期货交易管理条例的出台，同时确保各种法规之间相互协调，涵盖内容广泛，以促进市场诚信体系的建设和期货市场的规范发展。

（二）加大监管力度，提升监管水平

为了适应期货市场发展的新形势，期货监管应在三个方面做好“一体两翼”工作，一是要进一步增加监管人员，充实期监干部，加强监管培训，提高监管水平。二是要全面推广以净资本监管指标体系为核心的期货公司财务安全监管，把期货公司资本金的监管和风险防范落到实处。三是全面实施投资者保证金安全监控系统，把市场交易变化和保证金水平增减同时纳入监控视野，使动态监管成为实践。加强监管力度是期货市场健康发展的根本保障之一。

（三）进一步发挥行业自律组织和交易所的功能

期货业协会应在期货业人员培训、从业资格管理、国际期货业经验交流等方面进一步发挥作用，更加充分地反映期货公司的意见和呼声。自2000年12月成立以来，期货业协会在业内教育和培训方面做出了卓有成效的努力。如设计和组织了分别针对普通从业者、高管人员和投资者的三大类培训，支持国内多所高校开设期货课程，建立了第一个所有期货业从业人员数据库。金融期货上市后，期货业协会的培训和教育职能将更为重要。同时，进一步发挥自律功能，通过制定和实施从业人员职业道德行为规范等措施，着力构建市场诚信体系，也应继续作为期货业协会的工作重点。交易所则应在会员管理、清算结算制度完善、品种研究、市场开拓和风险控制措施等方面做更多工作。

五、结论

中国金融期货市场的推出将会是我国资本市场发展的又一个重要里程碑。它将为金融风险管理工具的创新提供一个重要平台，为我国金融机构和企业提供一个全面管理风险的场所。经过精心的筹备，中国的金融期货必将为资本市场和整体国民经济发展带来新的亮点。