我国3.6万亿美元外汇储备已成“怪兽”

3.6万亿美元的“焦虑”

欧阳晓红

已长成资本“怪兽”的3.6万亿美元中国外汇储备，也许不再是昔日国力的象征，而是无尽烦恼的源头。

10月30日，国家外汇管理局(下称外管局)的初步数据显示，前三季度外汇储备资产增加3017亿美元；央行口径的这一数据是3510.73亿美元；若是人民升值预期不变，2013年新增外储或超过4000亿美元，将是 2012年1304.41亿美元的三倍多。

外管局相关人士认为，外汇储备增长放缓符合国家宏观调控方向。反之新浪财经 中国外汇储备，加剧国际收支的失衡，挤压政策空间，倒逼市场化改革。

“快速的资产膨胀对任何资产管理机构都意味着巨大挑战。”社科院世界经济与政治研究所研究员张斌建议，以合理方式“还汇于民”；此外，外储收益也应多用于改善国民福利；避免过度强调外储投资的所谓国家战略目标，其可能会造成大量政府部门觊觎并滥用外汇储备资产的困境。

中国金融40人青年论坛近期的内部研讨会亦认为，未来外储管理应引入合理的竞争机制，多元化运营。

外储多元化进行时

“外储资产的增加造成央行货币的被动投放已经非常严重了；”国泰君安首席经济学家林采宜告诉经济观察报，“如何动员巨额储备走向海外，谋求更高的收益，同时降低央行管理国内流动性的成本已经是当务之急。”

10月29日，央行数据显示，9月末央行外汇占款余额达253548.68亿元，较8月末新增2682.04亿元，增幅为5个月新高。这意味着飙增的外汇占款贡献了逾2600亿的流动性。

10月31日，人民币对美元汇率中间价 6.1425，即期价在6.0910至6.0940之间；人民币坚挺如故，短期升值预期不改。事实上，正是由于人民币的强势，才在一定程度上，导致央行口径(涵盖汇率、价格等非交易价值变动影响)的外汇储备账面金额，比外管局口径的 3017亿美元高出493.73亿美元。“这是因为外储资产组合中，以美元计价的其他币种资产，包括股票等资产重估之后，账面上的资产溢价了。”一位接近外管局人士分析。他认为，外储多元化改革的最终目标还是“藏汇于民”。

美联储10月会议决定维持货币政策不变，保持850亿美元每月购债速度；与之对应的是“全球流动性再度膨胀”。

就此，摩根大通估计，全球系统中的“超额流动性”仍在向创纪录的高位飙升，今年初至今，全球M2货币供应量增长了3万亿美元，其中三分之二来自新兴市场。不言而喻，中国的“贡献”居多。

上述各项内容均昭示，短期内庞大的中国外储将继续增加，中国央行还将被动投放基础货币。

与此同时，没有强制性负债约束的中国外储之规模早已超过传统外储职能的需要。不过，早在几年前，决策层就试图给外储“瘦身”，探路多元化的外储运用渠道。其中包括，给国有商业银行注资，成立中投公司；委托贷款、货币掉期，即通过央行向银行提供外汇流动性，转而支持国内企业到海外进口，收购战略物资或者投资并购；还有成立公司，比如在香港成立华安，在欧洲成立华欧，向企业化经营转化。“现在中国的外汇储备经营，既有债权投资也有股权投资，既有主权债也有机构债，既投成熟市场也投新兴市场。”一份中国金融四十人内部报告指出。

从整个对外投资收益回报的平均水平来看，中国外储投资收益率并不低。数据显示，2004~2011年之间，美国平均对外投资回报是4.3%，德国是3.8%，日本是3.4%，中国是3.3%，英国是3%，巴西是2.3%，韩国是2.5%。与发达国家相比，中国与之差距并不大，亦昭示中国外储的盈利和亏损的起伏不大，其回报较稳定。

然而，这样的努力与成效可能还不够。而且，中国自身又存在对外“资产和负债主体错位”的痼疾，即中国对外资产主要集中在央行，对外负债主要集中在民间；中国对外投资的回报低，但利用外资的成本却很高，回报低的原因在于外汇资产的投资对象多为国债、黄金等低收益率品种。

因此，虽然中国3%~5%的外储投资收益率并不低，但由于高成本负债导致中国对外投资收益差额长期为负数。

而张斌认为根本问题在于，对于超额外储的资产部分，目前还没有形成符合国情的外汇资产管理框架，不能从制度建设层面上科学管理外汇资产并惠及百姓福利。

张斌认为，目前对中国外储管理的认识和实际操作当中比较突出的缺陷包括：未细致地研究和界定外储资产属性；外储本金及其投资收益在政府与居民之间的再分配缺乏合理规划，缺乏相应的管理机构改革，未能充分利用外汇储备资源改善国民福利。

如何还汇于民？

那么，外储是什么？如何还汇于民？怎样弥补缺陷？“外储是人民币的负债，央行的资产”有专家指出。林采宜说，所有的外汇储备本质上都构成央行的隐性负债。

张斌认为外汇储备资产是公共资产；但其管理和分配面临着负债方约束、外汇储备职能约束以及其他约束，外储资产能否从央行中分离出来，以及能否还汇于民需要结合国情讨论。

其实，“还汇于民”正是中国外储管理的两大挑战之一；据张斌测算，按照国际上各种标准，8千到1万亿美元足以行使外储职能所需的资产规模。另一大挑战是——外储资产收益的保值和增值。

国际金融问题专家赵庆明[微博]认为，最好的办法还是控制增量，改变出口导向型发展模式。无论是长期贸易顺差、外汇储备快速增长，还是国内投资过旺、流动性过剩等经济现象，其根源在于——中国经济的核心问题是储蓄大于投资。

不过，“目前，还汇于民还不是一个现实的选择。”赵庆明说。

从国际经验来看，当其他国家面临类似情况的时候，会把超出传统外储职能之外的部分外汇资产分离出来，设立主权财富基金或者主权养老基金来单独管理这笔资产。而超出外汇储备职能所需的外汇资产最终应以合理方式还汇于民。“还汇于民很难在短期内实现，但是通过合理的设计规划，可以在相当长的时间里逐渐靠近这个目标。”张斌说。

张斌就推进中国外储管理改革，提出四点建议：财政部发行特别国债，用于向央行置换0.5万亿美元外汇资产，然后将所得的外储资产注资成立2~3家主权外汇养老基金；其次，根据主权外汇养老基金运行的绩效，财政部再次发行特别国债，并增加对运行绩效优异的外汇主权养老基金的注资新浪财经 中国外汇储备，最终将央行持有的外汇储备资产控制在1.5万亿规模上下，其余部分交由几家外汇主权养老基金掌管；再者，尽快在全国范围内普及、做实养老保险个人账户，主权外汇养老基金将所得投资收益直接打入满足条件(比如退休年龄以上)的养老保险个人账户。最后是设立由央行、财政部、相关专家和市场人士组成的国家外汇资产投资管理委员会。

事实上，张斌的观点并非“孤掌难鸣”。在中国金融40人青年论坛内部研讨会上，有数位成员来自央行与外管局。他们就此得出“外储管理需要进一步的改革，运用渠道需要拓宽，以更好地实现保值增值的目”的共识，其次是外储“还汇于民”可以尝试，但其合法性有多大以及到底如何有效实施，尚需要更深层次的讨论与探索。

林采宜认为，随着中国外汇储备资产的规模不断扩大，提高外汇资产的收益率，实现外汇资产的保值增值压力也日益增大，在这种情形下，适度开放资本项下的人民币可兑换，让更多的外汇资产流向民间并通过多元化的投资渠道流向海外，获取更高的投资收益率，是明智的选择。