拆解贝泰妮招股书：依赖单一品牌，营销费用高，研发投入低

　　3月22日，贝泰妮发布了招股书和发行结果公告，结果公告显示，本次公开发行股份6360万股，每股发行价格47.33元，代码300957。不少机构认为，贝泰妮所走的美妆细分赛道，能成为搅动国内相关行业的“活水”，引发同业更多地参与到细分市场的赛道。 

　　然而，在贝泰妮的招股说明书中，过度依赖线上渠道、营销模式承压等风险因素被重点提及，而这些风险点，也正是当前不少国货化妆品企业共同的“痛点”。 

　　靠“单一品牌”对抗国际大牌 

　　贝泰妮专注敏感肌肤护理，在细分领域与薇姿、理肤泉、雅漾等国际知名化妆品品牌正面“刚” 。 

　　贝泰妮的主品牌薇诺娜号称国产敏感肌护肤“第一品牌”。据银柿财经记者了解，目前A股市场上暂时没有同类概念的公司。根据同花顺iFinD数据显示，所有机构给予贝泰妮2021E每股收益的平均值为1.9598，显著高于行业平均值1.1634。Euromonitor数据显示，2019年中国皮肤学级护肤品市场容量为135.51亿元，2014年-2019年年均复合增长率达到23.2%。 

　　作为所属细分赛道的头部企业，贝泰妮的赚钱能力不是一般的强。根据贝泰妮的招股说明书显示，贝泰妮近年来的综合毛利率显著高于行业平均水平。2017年-2019 年年报、2020年半年报，公司综合毛利率分别高达81.28%、81.16%、80.22%和81.96%，可比公司的2020年上半年平均综合毛利率为60.16%，贝泰妮要高出21.8%。 

　　在招股说明书中，贝泰妮公布了2021年第一季度的业绩。2021年第一季度，贝泰妮的营业收入预计为3.8亿元到4.18亿元，同比增长了19.30%到31.23%，归母净利润预计将达到0.64亿元～0.72亿元，同比增长18.75%～33.60%。 

　　但是，贝泰妮的高毛利率几乎都是靠单一品牌贡献，薇诺娜作为贝泰妮最成功的品牌，走过了高投入的研发期，成为贝泰妮当前的“摇钱树”。贝泰妮的招股说明书显示，报告期内，公司旗下“薇诺娜”品牌实现的销售收入占主营业务收入的比重分别为 99.68%、99.85%、99.37%和99.06%。从营业收入构成来看，贝泰妮对“薇诺娜”是近乎百分之百地依赖，如果贝泰妮无法再造下一个王牌，单一品牌的天花板将成为未来成长路上的瓶颈。 

　　依赖线上渠道、“砸钱式”营销、研发费不足 

　　互联网营销已经成为各大消费品的主流营销模式 ，小红书、抖音、微博、知乎等渠道的费用显然要高于传统的营销渠道，网络流量入口的碎片化趋势也给各大消费品带来了更高的营销成本。 

　　根据同花顺iFinD数据显示，贝泰妮近几年的销售费用快速增长。2017年的销售费用为3.28亿元，2018年增长到5.03亿元，同比增长53.29%；2019年销售费用8.43亿元，同比增长67.79%；2020年销售费用增长到12.63亿元，同比增长达到49.71%。 

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　　贝泰妮的招股说明书显示，公司获客成本支出主要来自于线上的各个平台店铺，主要包括天猫、京东、唯品会等主要电商平台的店铺。报告期各期，公司获客成本金额分别为2,333.62万元、5,708.59万元、11,718.85万元和 9,731.01万元，获客费用率分别为5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈快速增长的趋势。 

　　显然，贝泰妮的销售费用，主要都“砸”在了线上。而贝泰妮对线上渠道的依赖程度也相当严重。 

　　贝泰妮的招股说明书显示，2020年1-6月，公司线上渠道销售收入占比为83.16%，线上销售渠道是公司实现销售收入最重要的销售渠道。 

　　2017年到2020年期间，贝泰妮通过天猫（包括天猫超市）、唯品会、京东、微信四大平台实现的销售收入占其主营业务收入比重分别为55.85%、67.01%、73.18%和79.79%，占比逐年上升，贝泰妮也坦言，如果公司未来出现与上述平台之间的合作关系发生变化、平台流量下滑、平台销售政策及收费标准出现调整等情况，将有可能对公司在上述平台的业务开展产生不利影响。 

　　同时，贝泰妮的线上销售成绩还受到“双11”“双12”等主要大型促销活动的季节性营销的影响。招股书显示，贝泰妮的销售收入在大型促销期间爆发式增长，导致公司第四季度销售收入占比偏高。 

　　银柿财经记者发现，贝泰妮还存在着研发费用率不断下降的问题，结合高居不下的营销费用，重营销、轻研发的问题十分显著。根据同花顺iFinD数据显示，2017年到2020年的研发费用分别为0.29亿元、0.46亿元、0.54亿元、0.63亿元；占营业收入比重分别为3.6%、3.7%、2.7%、2.3%。 

　　银柿财经此前曾报道，御家汇、珀莱雅、逸仙电商等拥有自主品牌的国货化妆品均存在研发费用投入不足的情况。逸仙电商2020年研发投入营收占比仍仅有1.3%，珀莱雅2020年三季报研发投入营收占比也只有1.4%，远低于国际品牌欧莱雅在2019年的研发费用占比的3.3%。 

　　另外，贝泰妮的委托加工模式也为其带来了不小的风险。招股书显示，贝泰妮在2017年到2020年期间通过委托加工模式生产产品的成本占当期生产的全部产品比例分别为73.93%、71.04%、74.09%和71.60%。 

　　这和完美日记母公司逸仙电商的情况如出一辙，逸仙电商的代工模式同样存在缺乏自研能力的问题，且根据同花顺iFinD数据显示，逸仙电商2020年市场、销售及管理费用为55.55亿元，同比增长约280.33%。高居不下的营销费用可以说是当前国货化妆品共同面临的难题。 

　　单一品牌依赖症、重营销轻研发、过度倾斜于线上渠道，让贝泰妮上市后的“花路”出现了不少绊脚石。虽然当前市场对贝泰妮上市后的表现均抱着乐观态度，对未来的业绩增长也保持良好预期，但上述行业通病依然为贝泰妮带来不少阴霾。