H股全流通真的来了吗？

前言

今年以来，新三板企业的IPO之路可谓“东边日出西边雨”：

A股IPO的审核尺度自新一届发审委上任以来日趋严格，继以问答形式明确“IPO被否企业运行3年才可筹划重组上市”；近期证监会表示主板、中小板、创业板首发企业审核政策始终没有变化，强调从源头上提高上市公司质量，严把市场准入关。在多重监管态势的叠加效应下，截至2018年5月11日，2018年新增A股IPO报会企业仅24家（2017年同期数据为85家）。数据显示，截至2018年5月18日，今年以来证监会共审核102家企业的首发申请，其中50家获通过，38家被否决，6家暂缓表决，8家取消审核，IPO通过率（不包括取消审核的公司）为53.19%。

相较而言，香港市场则是利好陆续有来，既有香港联交所在今年4月底推出上市新政，增加生物科技章节、不同投票权章节及第二上市章节，鼓励新经济企业赴港上市；又有中国证监会启动H股全流通试点，继相关业务实施细则于4月20日正式发布后，5月22日，中国结算发布《H股“全流通”试点业务指南》，H股全流通试点更进一步；再有全国股转公司与香港交易所签署合作谅解备忘录，允许新三板挂牌公司在境外发行股票并在香港联交所上市而无需终止挂牌。更重要的是，以披露为本的审批原则决定了香港市场的政策性风险相对低，否决率仅为个位数，近年来香港市场给予部分行业的优质企业估值亦不低于A股市场。

在此背景下，许多有资本运作需求的新三板企业开始考虑赴港上市，但H股、红筹等上市路径的不同、各自优劣是什么，新三板企业应如何选择（尤其对于小股东、被授予股权激励员工人数众多等股权结构复杂的新三板企业）？结合我们在实践中遇到的问题和新三板企业常见的困惑，本文拟对上述问题进行梳理分析，希望能对诸多寻求港股上市的新三板企业有所启发和助益。

H股模式简介及优劣分析

H股模式简介

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根据《公司法》，经国务院证券管理部门批准，股份有限公司可以向境外公开募集股份，公司股票可以到境外上市；根据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，境外上市是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外公开的证券交易场所流通转让。

根据香港联交所《上市规则》，H股是指在该交易所上市的中国境内注册成立的股份有限公司根据中国法律发行以人民币标明面值并以人民币以外的货币认购的股票。《上市规则》要求，发行人已发行股份数目总额应至少有25%由公众人士持有（如发行人预期在上市时的市值逾100亿港元，可酌情接纳介乎15%至25%之间的百分比）。

根据上述规定，H股模式指在境内注册的股份有限公司，经中国证监会批准，在香港发行股票并在香港联交所上市交易，股票发行比例通常为25%。

2013年1月1日，中国证监会《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》开始执行，取消了“456”限制（4亿净资产、5000万美元融资额、6000万人民币净利润的标准），旨在放宽有境外上市需求的中小企业实现直接境外上市的门槛。

H股上市的主要程序

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在H股上市申请程序上，发行人需在向香港联交所提交上市申请前取得中国证监会国际部出具的受理函（小路条）、在香港联交所聆讯前需取得中国证监会的批文（大路条），审核流程如下图所示：

新三板公司选择H股模式的优劣

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①

H股模式的主要优势

（1）鉴于新三板公司均已完成股份制改造，如选择H股模式，可以直接以现有的新三板公司作为上市主体，不需要对现有股权结构做大的调整；

（2）未来可继续以现有新三板公司为上市主体，以H+A的方式实现两地上市，相较之下，在红筹模式下，若未来需要回归A股，则大概率需拆除红筹架构，需要的时间和资金成本较高；

（3）无需进行为实现公司业务、资产“出境”而设计重组的红筹架构，相应也不会涉及境内居民个人返程投资的37号文登记，以及重组过程中一系列商务、工商、外汇备案/登记等手续及在此过程中的资金、税务成本；

（4）上市后仍以中国境内《公司法》等法律作为上市公司基本适用法律，可避免红筹上市结构中有关离岸公司法律适用和离岸公司管理的问题；

（5）在“新三板+H股”模式下，新三板公司的股票可以同时在股转系统（针对内资股）和港股市场（针对外资股）进行交易。由于企业无需从新三板摘牌，内资股股东应可继续享受新三板市场税收优惠等有利政策。

②

H股模式的主要劣势

（1）H股尚未实现全面全流通，全面推行全流通的时间尚无法预期。因此，新三板公司若选择以H股方式上市，其原有股东所持股份不属于可以在香港联交所自由流通的股份（但原有股东所持股份仍可以在境内合法的股份交易场所进行转让，如“新三板+H股”模式下，其股份应继续在股转系统交易转让）。近期H股全流通试点正式启动，旨在逐步解决该问题；

（2）以H股模式申请首发上市及上市后的再融资，均需依据《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》等规定经中国证监会前置审批，上市审核的时间相对红筹模式通常更长，受到中国境内政策影响的不确定性较大。

（3）由于H股不能全流通的股权结构，可能存在控股股东与公众投资者利益取向不一致的情形，影响投资者对H股上市公司的认同度。

“新三板+H股”模式简析

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2018年4月21日，全国股转公司与香港交易所在北京签署了合作谅解备忘录，明确挂牌公司无需在全国股转系统终止挂牌即可发行H股。挂牌公司可以结合自身业务发展规划，充分利用境内外两个市场进行资本运作，实现与境外资本的对接。

挂牌公司发行 H 股应当遵守《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及中国证监会相关规定。全国股转公司不设前置审查程序及特别条件。挂牌公司在香港联交所披露的文件应当在全国股转系统指定信息披露平台同步披露。即“新三板+H股”模式下，新三板公司的上市路径和传统的H股模式基本一致，但须履行在全国股转系统的信息披露义务。

“新三板+H股”模式的打通，意味着企业无需从新三板摘牌，即可到境外融资，而公司股票可以同时在新三板和港股市场进行交易，流动性和估值亦有机会得到改善；且应能继续享有新三板公司在股息红利、资本利得、员工股权激励等多个层面均享受税收优惠。

也许正因如此，在前述合作谅解备忘录签署13天后，新三板公司成大生物（831550）即召开董事会审议通过发行H股并在香港联交所上市的相关议案，成为“三+H”模式下首家吃螃蟹者。

H股全流通试点进程

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H股“全流通”，一般是指在香港上市的境内企业，其内资股转化为H股，在香港联交所交易流通。2017年12月29日，中国证监会宣布将以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进H股全流通试点，企业参与本次H股“全流通”试点需满足外商投资准入、存量股份市值不低于10亿港元等条件，并应依法合规履行内部决策程序及向中国证监会提交试点申请。本次试点企业不超过3家，中国证监会将在总结评估本次试点情况的基础上，进一步研究推广“全流通”。

2018年4月20日，中国结算和深圳证券交易所联合制定了《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》，经中国证监会批准予以发布。获中国证监会批准参加H股“全流通”试点的H股上市公司在完成相应信息披露后，将参加H股“全流通”试点的相关股份由中国结算跨境转登记至香港股份登记机构，成为可在香港联交所上市流通的股份。根据该细则，H股“全流通”专用账户只能卖出，不得买入（先实现投资者减持卖出的功能）。该细则亦从制度层面上规定了H股全流通试点资格随公司境外上市再融资或者首次公开发行申请可一并获批的可行性。

继《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》之后，2018年5月22日，中国结算发布了《H股“全流通”试点业务指南》，意味着H股“全流通”的制度层面已经齐备，H股全流通试点更进一步。

截至目前，已有联想控股（03396）、中航科工（02357）两家获批参与H股“全流通”试点。据悉，作为新三板首家摘牌后转报港股IPO的企业，华图教育（2018年2月从新三板摘牌，2018年3月向香港联交所提交了H股首发申请）亦履行了“全流通”的内部决策程序，在申请首发上市前即由股东大会审议通过了《关于公司符合H股全流通条件并申请H股全流通试点的议案》。

红筹模式简介及优劣分析

红筹模式简介

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红筹模式是指公司主要运营资产和业务虽在中国境内，但以注册在境外离岸法域（通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地）的离岸公司为主体在境外交易所挂牌交易的上市模式。

红筹模式下，境外的上市主体通过系列股权架构控制境内的业务运营实体，如境内运营实体的主营业务涉及外商投资禁止或限制类行业，则境外上市主体无法直接股权控制境内业务运营主体，需要通过VIE架构协议控制实现境外上市主体对境内业务运营主体的控制和利润转移，但香港联交所通过上市决策文件“HKEX-LD43-3”对VIE架构可适用的范围进行严格限定，仅适用于解决外资拥有权规限的情形才可能被获批。

在搭建红筹架构前，需首先对境内经营主体股权进行重组，确定其现有股东股权是否可以合法地平移到境外，对于无法合法转移到境外的股权要提前退出。在境内股权调整完成后，需设立若干层的境外持股架构，并在完成境内自然人股东的37号文登记后，将境内经营主体通过适当程序变更为外资公司。

红筹模式的优劣分析

2

①

红筹模式的主要优势

（1）红筹模式下，上市公司所有股份均是可以在香港联交所流通的股份。香港主板上市公司控股股东的股份在上市后第二个六个月内，在维持控股权的前提下可以出售，此后控股股东的股份可以在不违反上市规则的情况下自由流通；

（2）红筹模式下，IPO及上市后再融资均无需经中国证监会前置审批，上市后的融资如配股、供股等程序较为简便，受中国境内政策变化的影响较小；

（3）红筹上市公司可能更易得到国际投资者的理解和认同；

（4）红筹上市公司未来进行资本运作更为灵活。

②

红筹上市的主要劣势

（1）红筹模式下的重组步骤涉及系列境内审批、备案手续，涉及到跨境收购资金成本、重组的税务成本及搭建红筹架构的时间成本（递交上市申请前需完成红筹架构的搭建）。

（2）如选择红筹模式，未来回归A股需拆除红筹结构，较难实现两地同步上市。如公司本身的架构、规模满足条件，可将部分业务分拆回A股（如浙江沪杭甬分拆浙商证券、北大青鸟环宇分拆环宇消防）或发行CDR（目前政策要求是市值不低于2000亿元人民币）。

（3）如新三板企业原本为内资企业，则在搭建红筹架构过程中需通过系列安排规避商务部并购规定所界定的“关联并购”，存在一定的法律、政策风险。

（4）VIE架构涉嫌规避国家对外资禁止或限制行业的准入规定，合法性尚无明确定论，且VIE架构下可能存在创始人股东利益和公众投资者利益不一致的问题、VIE协议的履约风险等。

红筹模式面临的主要问题

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相较于其他非公众公司，新三板企业大多已发展到一定规模，可能已进行了几轮融资和员工股权激励，甚至在做市转让的情况下小股东人数众多且持股分散。因此，将境内股东的权益“平移”至境外的过程，对新三板企业来说会比普通公司更为复杂。

①

小股东的持股问题如何处理？

（1）如小股东不参与红筹上市计划，通常可由新三板公司控股股东或公司回购注销（即公司减资程序）其所持公司股份从而完全退出投资。回购价格对价倚赖相关交易方协商确定。

该等小股东所持股权比例较低，亦可保留其所持少数股权，即境外上市公司控股（非全资持有）境内运营实体，具体方案视个案而不同。

（2）如小股东参与红筹上市计划，例如机构投资者就其持股“平移”至境外可以考虑：A.利用其平行的美元基金直接增资拟上市公司或购买机构投资者持有的境内公司股份；或B.通过境内企业境外直接投资（ODI）的方式持股拟上市离岸公司，该方案涉及发改部门及商务部门的境外投资备案手续及于银行办理境外直接投资外汇登记，由于近年来国家对于企业境外投资监管较为严格，此路径可行性尚需与有关部门提前沟通。

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员工持股如何“平移”至境外？

（1）对于通过股权激励持股新三板公司的员工，可以考虑由员工个人分别办理境内居民个人通过特殊目的公司返程投资的37号文登记手续，但若员工人数较多，需考虑众多境内居民个人完成37号文登记的难度及耗时问题（各地外汇管理部门的把握不同，就笔者了解的成功办理的人员数量未见有超过10人的）。

（2）除由员工个人分别办理37号文登记手续外，亦可考虑利用境内已有的持股平台或新设持股公司，通过境内企业境外直接投资（ODI）实现境外持股。但如前文所述，此路径可行性需与有关部门提前沟通。

（3）鉴于37号文登记及ODI备案均存在一定难度，亦可考虑由拟上市离岸公司向员工发期权或受限制股份等。此方案下上市前无需被激励员工办理37号文登记，而需于上市后办理境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇登记。

如何选择

出于保持国资控股权的考虑，自1993年青岛啤酒作为内地国企第一股登陆香港市场起，除建设银行以H股全流通的方式在香港上市外，迄今陆续在香港上市的200多家企业基本没有安排全流通。有评论将目前推行的H股全流通试点比拟为继2005年A股股权分置改革后又一里程碑，为巨量内资非流通股引入市场定价机制的意义非凡，将解决困扰中国内地与香港两地资本市场的特有历史遗留问题；也一定程度为目前拟筹划赴港上市的新三板企业带来了新的期许和热情。

综合上述分析，H股和红筹两种上市路径各有优劣——若新三板公司有两地同步挂牌的计划，或公司的股权结构较为复杂、重组成本、难度较大，则可优先考虑H股模式、新三板+H股模式；由于H股全流通仍在试点阶段，若新三板公司更关注目前股份的全流通、国际投资者的认同及上市后融资、资本运作的便利性，则可优先考虑红筹模式；具体还需结合新三板公司的实际情况和上市的核心诉求进行判断、选择。

德恒律师事务所

附：

H股“全流通”十大要点

来源 | 玩转港股

公众号回复“H股试点”下载两份相关文件

5月22日，中国证券登记结算有限责任公司（中国结算）通过官网公布，为落实H股“全流通”试点，明确相关股份登记存管和清算交收的业务安排和申请流程，制定并发布《H股“全流通”试点业务指南（试行）》，为此前4月22日中国结算和深交所联合发布的《H股“全流通”试点业务实施细则(试行)》的配套文件。

从内容上看，共分为九章新三板上市的股票可以交易吗，对H股“全流通”试点业务涉及的账户安排、跨境转登记和境外集中存管、境外上市股份境内持有明细的初始维护和变更维护、公司行为、清算交收与风险管理措施等相关业务进行了相关安排。

根据《香港联合交易所上市规则》，所谓H股，是指在港交所上市的境外上市外资股。

H股只是内地企业股份中的一部分，用来在港股市场交易、流通，而另一部分——即境内大股东持有的内资股，则只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，并不能自由流通。

当前所推行的H股“全流通”，是境外（主要是香港）上市公司相关股东所持的在境内登记、无法在境外上市流通的股份，转登记至境外市场后，相应持有人通过中国结算在境外市场买卖该公司股份的相关安排。

H股“全流通”之后，采取H股架构上市的内地企业可以将其尚未公开交易的国有股及法人股等内资股，转为外资股并在港股市场上公开交易。

4月20日，证监会宣布正式推出首家H股“全流通”试点——联想控股股份有限公司，并表示，下一步将“成熟一家、推出一家”，有序推进H股“全流通”试点。

当天晚间，中国证券登记结算有限责任公司和深圳证券交易所联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》。

此次发布的《业务指南》正是在《实施细则》的基础上制定并发布，整体内容更加偏向技术和细节层面，对于业务所涉及的证券公司、试点公司和投资者需要进行的各项步骤都进行了详细介绍。澎湃新闻记者梳理出十大要点，以问答形式列出如下。

问题一：参与H股“全流通”的试点公司需要做哪些准备工作？

首先，试点公司应获得持有参加H股“全流通”试点股份的境内自然人和机构投资者的授权。

取得授权之后，要按中国结算的相关规定，申请为投资者设立H股“全流通”专用账户，作为中国结算在香港结算开立的名义持有证券账户的二级账户，用于初始记录和维护投资者通过H股“全流通”试点持有的证券明细数据。

在申请境内持有明细初始维护前，应选择一家已完成H股“全流通”技术和制度准备的境外券商，作为其所有股份交易结算的境外代理券商，并选择一家已完成H股“全流通”技术和制度准备的境内证券公司，作为其境内托管证券公司。

此外，为落实外汇管理相关要求，每家试点公司应指定唯一一家境内证券公司托管其境内投资者持有的试点股份。

问题二：证券公司如何参与业务？

《业务指南》第二章指出，境内证券公司和境外代理券商参与H股“全流通”试点业务，都须向中国结算深圳分公司申请开立H股“全流通”备付金账户和保证金账户。试点期间，境内证券公司使用深市B股结算备付金账户和结算保证金账户作为H股“全流通”相应账户，而境外代理券商则应使用现有B转H业务备付金账户和保证金账户作为H股“全流通”相应账户。

问题三：专用账户是否只能用于减持？

对于这个问题，答案是肯定的。

在第三章“账户安排”中，《业务指南》规定，H股“全流通”专用账户使用深市B股账户号码段，该账户仅能用于H股“全流通”减持，不能用于其他用途。投资者在其证券托管的证券公司办理交易委托手续后，方可使用H股“全流通”专用账户卖出其持有的H股“全流通”证券。

在第八章“清算交收与风险管理措施”中，又从另一角度对此进行了明确规定：投资者通过境内证券公司申报交易指令。试点期间只可进行卖出申报，不得进行买入申报。投资者不得卖空。

这与4月20日公布的《实施细则》中的规定保持了一致。

《实施细则》第四条明确规定，H股“全流通”专用账户只能卖出，不得买入。

此外，证监会在2017年12月29日的答记者问中就已经指出，“全流通”试点仅限于原股东减持和增持本公司H股。试点企业相关股东先期可减持其所持有的本公司H股；待相关技术系统升级改造完成后，开通增持本公司H股的功能。

问题四：投资者如何参与全流通的H股交易？

投资者获得H股“全流通”专用账户后，可赴证券公司开立资金账户和办理委托交易。证券公司应当要求投资者签署含有必备条款的风险揭示书。

在这份风险揭示书中，共列有18条需要投资者注意的风险。如，H股“全流通”试点交易不设涨跌幅限制；只有深港两地均为交易日的交易日才是H股“全流通”交易日；交易时段与香港证券市场的交易时段存在差异等。

甚至对于证券显示屏幕的价格差异都做了非常贴心的提示：“在香港证券市场，股票价格上涨时，股票报价屏幕显示颜色为绿色，下跌时则为红色，与内地证券市场存在差异。”

针对交易过程，《业务指南》规定，投资者通过境内证券公司申报卖出交易指令。相关股份通过中国结算在境外代理券商开立的证券交易账户卖出。交易达成后，结算需要经过三个流程，分别是在境外代理券商与中国结算、中国结算与境内证券公司、境内证券公司与投资者之间进行。

H股“全流通”专用账户持有余额为零时，投资者可自行前往证券公司注销该账户。中国结算有权注销持有余额为零的H股“全流通”专用账户。

还有一个很重要的环节是外汇登记，《业务指南》在第三章中规定，境内投资者需要在股份卖出前新三板上市的股票可以交易吗，在其所在地外汇局完成境外持股登记。

问题五：试点公司的内资股转为H股之后，还能回头吗？

《业务指南》第四章明确指出，试点公司非境外上市股份赴香港上市前，须进行跨境转登记（包括境内注销登记/退出登记和境外登记）和境外集中存管（仅限境内投资者持有部分）。相关股份在完成跨境转登记成为境外上市股份后，不得转回成为非境外上市股份。

问题六：试点公司在办理注销登记或退出登记时，有哪些注意事项？

H股“全流通”试点资格随公司境外上市再融资或首次公开发行申请一并获批的，由于所涉股份直接在香港登记，因此无需办理注销登记或退出登记。

此外，获得证监会批复参与 H 股“全流通”的股份，如果不存在质押或司法冻结的情况，应办理获得批复的全部股份的注销登记或退出登记。

而如果存在质押或司法冻结的情况，那么，涉及质押或司法冻结的股份应继续登记在中国结算北京分公司登记系统，其他无瑕疵股份办理注销登记。

问题七：境外上市股份境内持有明细的维护流程是怎样的？

第五章中对此过程进行了详细介绍。

试点公司完成境外初始登记并确认投资者身份信息、持股信息、托管信息之后，可向中国结算深圳分公司申请持有明细初始维护。同时，试点公司提交境内交易委托代码及简称的申请，由中国结算深圳分公司根据深交所的授权予以确认。

具体流程为：

第一步，提交境内持有明细初始维护文件。

第二步，确认《境内持有明细申报清单》。

第三步，领取境内持有明细初始维护完成证明。

第四步，股份上市流通。

其中，针对第四步，《业务指南》规定，试点公司须在股份上市日期前，应告知境外代理券商相关股份的境内交易委托代码及简称、上市日期等信息。并告知投资者，境内交易委托代码及简称仅用于H股“全流通”试点股份卖出指令的申报，及相关H股行情的揭示。

问题八：试点公司如何进行红利分派？

针对现金红利派发，《业务指南》规定，现金红利由试点公司自行向投资者派发。

试点公司因分红派息需要，可向中国结算深圳分公司发行人业务部申领现金红利股权登记日的境内持有明细。

而针对送股，则规定，在送股到账日，由中国结算深圳分公司根据香港结算派发的股份总额和股权登记日全体持有人明细，将股份总额分配至投资者证券账户，并将数据发送境内结算参与人。投资者应及时按外管局要求更新相关股份的外汇登记。

问题九：保证金的缴纳标准是什么？

根据规定，中国结算将向境内结算参与人收取结算保证金。

在4月20日公布的《实施细则》，对于保证金已有规定：参与H股“全流通”试点业务的境内结算参与人应以结算备付金账户为单位向中国结算缴纳50万港币初始保证金。保证金按季度调整，缴纳上限为100万港元。

而对于保证金的数额，《业务指南》做出了更加详细的规定：

参与H股“全流通”业务的境内结算参与人须通过H股“全流通”保证金账户缴纳结算保证金。B股业务、B转H业务和H股“全流通”业务的结算保证金合并计算。初始结算保证金为50万港元。结算保证金按季度调整，凡上季度成交金额超过6000万港元（不含6000万）的交易单元均须追缴结算保证金，每超过1000万港元追缴10万港元。不足1000万港元的按1000万计算。收取上限为100万港元。

问题十：H股“全流通”过程中，有哪些环节会产生收费？

在第九章中，中国结算列举出了四类收费项目情况。

第一项，是跨境转流通服务费，向发行人收取。收费标准是，按所维护的股本面值收取，5亿股（含）以下的费率为0.1‰，超过5亿股的部分，费率为0.01‰，金额超过30万元人民币以上部分予以免收。

第二项，是非交易过户费，向转让双方及投资者收取。收费标准是按转让股份面值的1‰收取，最高上限10万元人民币，需要注意，这项收费是双向收取。

第三项，是股份托管费，面向结算参与人，按香港结算标准收取。收费标准是每手每月0.012港元，每月最高收费10万港元。

第四项，是股份交收费，同样是面向结算参与人按香港结算标准收取。收费标准是每宗交收指示的交易总值的0.002%，交易每边最低及最高收费分別为2港元及100港元。

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