黄湘源:股改还有很困难的任务没有完成::全景证券频道

大非小非解禁后的抛售冲动让我们看到了大股东即原来的非流通股东和小股民即原来的流通股东在利益层面上的矛盾和对立。这种矛盾和对立相比股权分置改革之前有过之而无不及。它正在越来越让更多的人懂得，不是流通权而是利益机制的公平才是股改所要解决而目前还远没有真正解决的根本问题。

⊙黄湘源

我很愿意认同当前的沪深股市是牛市下半场而非熊市上半场的说法，但我更倾向这样的提法：当前沪深股市与其说是牛市下半场或熊市上半场，不如说是股改下半场。

不知大家注意到没有，关于股改，至今只有“初步完成”的说法而没有过大功告成的说法，这恐怕主要还不在于少数“股改尾子”的拖累。事实上，说“初步完成”也只是指用10送3的对价换取了流通股东对非流通股获得流通权的认可，而对于非流通股进入流通则除了使用“风险后置”这个缓兵之计之外，并没有提出任何后续的锦囊妙计。不过，即使股改的历史使命就在于把股权分置变为全流通或者说可流通，那么，对价的通过至多也只能算是获得了名义上的流通权，而大非小非的进入流通才是真正意义上的重头戏。更何况，是不是解决了隐含在股权分置制度弊端深部的利益机制的不公，才是决定股改最终成败的真正关键。在这个意义上，大非小非的暂缓流通作为一种风险后置措施，虽然是上半场股改基本成功的一个重要保障，但是，它在下半场的解禁则不免成为引爆市场风险的导火索，应该是不难理解的。

截至3月18日，沪深两市已完成股改公司共有1288家。由于一时还找不到准确统计数据，笔者对于有关对价和流通权交换的结果只能作个大概的估算。按照10送3的平均水平，2115.26亿流通股约获得了634.5亿股对价，而5401.34亿非流通股扣除对价后获得的流通权则高达4766.84亿股，这还只是从流通权的数量来看的，而股价的情况就更复杂了。2005年春天股改宣布开始的时候，当时的平均股价是5.34元（沪市A股，下同），此后，同年6月3日，当股指跌到998点的时候，平均股价更是只有4.68元，即使是G股全部摘帽的2006年10月1日之前，平均股价也不过6.32元；而当隔开一两年限售期以后大非小非陆续到了解禁期时，平均股价早已今非昔比。其中从2006年6月19日股改第一股三一重工第一个开始解禁到2006年底，市场平均股价由5.42元上升到7.16元，2007年底则为19.14元，2008年初最高更达到22.54元。假如大家都在获得对价或开始解禁的第一时间沽现，那么，同一股票的价钱也不是同一个级别，更何况，流通股股东的持股成本全部是市场价的成本，而非流通股股东如果持有的是原始股则只有1元甚至不到1元的成本，即使是转让成本也远较市场价的成本低。也就是说，大股东所获得的流通权利益比小股民所获得的对价利益不仅大，而且大出很多。对于如此重要的巨大差别，在这次大非小非减持潮的来到之前，市场各方未免忽略得太多了。

对于大非小非来说，无论其限售股解禁日的股价走势是向上还是向下，按捺不往的都是在巨大利益诱惑下的抛售冲动，并且越是股价预期不妙，这种冲动就越是强烈。这种急功近利的套现湮没了大非小非的长期持股信念，也造成了相当一部分公司高管的辞职离去，这充分表明股改在内在质量上的严重不足：通过对价方案所释放的流通权非但并未真正解决股市利益机制的不公问题，反而有可能进一步加深和扩大了这方面的制度性裂痕。

相比狮子大开口的再融资，利益给大非小非带来的套现冲动是对于市场承受力更为严峻的考验。沪深股市从去年10月以来尤其是今年3月以来的非理性暴跌，再清楚不过地说明了这一点。以中国平安而言，如果不是恰好在其3月份股东大会履行审议再融资方案的内部法定程序的前夕大非小非的解禁改变了流通股股东话语权的力量对比，恐怕大股东也不至于贸贸然地提出那个巨量的再融资方案，即便提出了，股东大会也未必就能通过。大非小非的解禁一下子使大股东的利欲膨胀产生了量变到质变的飞跃。

这就是今天的大非小非时代让我们所看到的大股东即原来的非流通股股东和小股民即原来的流通股股东在利益层面上的矛盾和对立。这种矛盾和对立相比股权分置改革之前有过之而无不及。这种矛盾和对立把股改下半场的局势严峻性无可回避地显现于国人的面前。尽管当初的“风险后置”对于大非小非限售期一过就百无禁忌的设计未免过于粗心大意了一点，尽管对于限售股的解禁不仅没有预设的可流通底价而且也没有当初流通股获得对价时的“自然除权”，但是，时至今日，仅仅从限制的角度去考虑问题显然是不够的并且是远远不够的了。在未有相关立法之前，对大非小非的套现增加限制不惟有违股改前期的承诺，而且对其所获得的暴利课征资本利得税也缺乏足够的法律依据，且不无“牵一发而动全身”之隐忧。不过，如果事情可以从终点回到起点股改没有完成的股票，那么，一切的一切也许依然可以说是“亡羊补牢，为时未晚”。

事实上，事情正在从终点回到它的起点。它正在越来越让更多的人懂得，不是流通权而是利益机制的公平才是股改所要解决而目前还远没有真正解决的根本问题。在这个根本问题还没有解决之前，市场基于利益公平基础上的稳定健康持久的发展，靠的既不是大股东大机构的良心发现，也不是政策打不完的补丁股改没有完成的股票，而只能是改革，而且是更深刻的改革。