闷声发财者，大商集团也

——投资人问：“世人皆言‘投资不过山海关’，难道东北没有可堪投资的企业吗？”我回道：“这也不见得，东北经济不景气，但只要自身底子好大商集团控股上市公司，企业就总有机会腾飞。”

大商股份(600694,股吧)（600694.SH）现为国内大型零售业集团之一。大商百货、大商超市、大商电器、大商地产、大商网、五星级酒店、大商自有品牌，构成了大商零售主业的立体格局。受东北经济持续低迷影响，大商股份看起来业绩平平，以下为上市公司盈利能力：

自2013年以来，大商股份营业收入持续下滑，至2017年四年间已累计下滑20.75%；净利润在2015年腰斩，随后两年缓步上升。而毛利率方面，大商股份持续上升，若东北经济好转并促进当地零售业回暖，大商股份或将加速腾飞。

但值得投资者注意的是，2014年至2016年，安邦“盯”上了大商股份。那么，大商股份在2015年净利润大幅下滑就更耐人寻味了。不仅如此，上市公司自2008年的一些财会动作颇有些“闷声发财”。

1“闷声发大财”

事实上，除收入下滑外，造成上市公司2015年净利润大幅下滑的一个重要原因是资产减值损失的大幅增加。以下为大商股份2011年至2017年资产减值损失明细：

可见，商誉减值损失与无形资产减值损失是造成上市公司2015年资产减值损失大增的主要因素。而截至2017年年底，大商股份商誉、无形资产分别仅余5782万元、8.43亿元，两项科目继续大幅减值的空间有限。

因此，除去必要的坏账损失及存货跌价损失外，上市公司短期内不大可能计提过多的资产减值损失。不过，笔者下面要说的才是重点。

根据2008年报披露，自2008年1月1日起，大商股份对固定资产部分类别及经营租入固定资产改良支出的折旧摊销年限进行变更，该项会计估计变更使上市公司2008年增加折旧及摊销费用3.82亿元。

比如说，大商股份将固定资产中占比最高的房屋建筑物的折旧年限从“15年-35年”更改为“5年-35年”。然而，拿同行业上市公司新华百货(600785,股吧)（600785.SH）、重庆百货(600729,股吧)（600729.SH）为例，二者的房屋及建筑物折旧年限均为“35年”，而上海九百(600838,股吧)（600838.SH）则为“20年-40年”。

以上为大商股份2008年至2017年房屋及建筑物折旧历年新增金额。假如大商股份采用30年折旧年限，上市公司的盈利情况又将如何呢？

另外，如果投资者细心观察大商股份负债表中的长期应付款，就会发现这也是一笔有趣的款项。根据年报介绍：长期应付款中的应付租赁费为公司租赁物业按直线法计入当期损益的租金与按合同支付租金的差额。

那么，这个所谓的经营租赁费到底是个啥呢？用通俗点的话说，就是上市公司把未来上涨的租金费用平摊到现在缴纳了，也就是说上市公司提前计入了将近8亿元的未来成本。

2净营业周期有优势

除去闷声发财的一些财会技巧，上市公司还有较强的成本控制能力。大商股份2017年期间费用率下降0.4个百分点，以员工开销为例来细看：

节约成本的一个方式即是精简员工数量，不过大商股份并未同时压制员工工资，这保证了员工的活力；而从人均创收方面来看，上市公司2017人均创收反而创出历史高点，这也说明每名员工都有了更高的效率。

另外，在申万分类的多业态零售19家上市公司中，大商股份的净营业周期（指“应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数）可排在第四名：

2013至2017年，大商股份应收账款周转天数分别为2.55天、2.50天、2.67天、3.23天、3.59天，变化不大；存货周转天数分别为10.96天、11.85天、15.62天、25.24天、37.81天，近两年增长明显；应付账款周转天数分别为44.51天、46.09天、48.13天、59.98天、64.85天，近两年增长较快。

因此，2013年至2017年，大商股份净营业周期分别为-31天、-31.75天、-29.84天、-31.51天、-23.45天。不过，上市公司存货周转天数近两年大增的原因在于大商股份取得了大量的土地开发权（存货近一半由开发成本、拟开发土地构成），否则上市公司2017年净营业周期或低于-40天。

大商股份的净营业周期优势在于，上市公司的营运资本管理善于利用供应商的资金为自身谋利。显然，大商股份仍旧散发活力。

3现金奶牛进退自如

经济不景气时，现金为王。从这个角度来看，大商股份可谓现金奶牛。近5年以来，若算上理财产品，上市公司货币资金均在60亿元之上，几乎与净资产金额相当。根据季报披露的货币资金数据，我们可以大致估算出每年的货币资金均值：

大商股份2016年的前三个季度季报并未披露银行理财产品，而在年报中则披露银行理财产品为18.3亿元；2017年中报、年报分别披露银行理财产品为22.3亿元、16.2亿元。

因此，在货币资金+银行理财产品总金额变化不大的情况下，大商股份利息收入下降但委托理财收益在2017年有明显增长，这使得上市公司2017年利息收入+理财收益的总和有明显增长，尽管仅占当期净利润的17.18%：

值得一提的是，根据Wind数据统计，仅凭1.46亿元的利息+理财收益，大商股份在2017年就已经超过了一半以上的A股上市公司。

4控股股东多次增持

中和明略发现，大商股份控股股东在近两年内持续增持上市公司股份。根据上市公司权益变动报告书披露，大商集团的股份已从2016年年报披露的15.75%增至2018年一季报的24.03%。以下为2017年至今的全部变动情况：

2017年3月，大商集团累计买入大商股份股票4,752,985股，价格区间为40.78元-43.36元；

2017年4月，大商集团累计买入大商股份股票4,835,134股，价格区间为38.36元-42.72元；

2017年5月，大商集团累计买入大商股份股票560,941股，价格区间为37.95元-38.50元；

2017年6月，大商集团累计买入大商股份股票6,285,781股，价格区间为37.50元- 40.15元；

2017年7月，大商集团累计买入大商股份股票4,182,013股，价格区间为37.70元-40.14元；

2017年8月，大商集团累计买入大商股份股票1,201,400股，价格区间为37.39元-39.21元；

2017年11月，大商集团累计买入大商股份股票2,405,368股，大商管理买入大商股份股票7,900股，价格区间为36.28元-39.38元；

2018年1月，大商集团累计买入大商股份股票42,500股，价格区间为33.00元-39.50元。

表格可能更加直观：

通过上述计算可知，大商集团取得8.28%股份约耗费了9.28-9.98亿元，约为大商股份当前市值的10%。通过累计耗费金额以及累计取得的股份数可计算出大商集团增持上市公司的均价约在38.22元至41.13元之间，是截至2018年6月29日收盘价的1.18-1.27倍。

5大股东即将注入资产

大商股份的股价是否被低估？这个问题我回答不了，但是我们可以对比上市公司往年历次报告期内的PE、PB估值情况，这一工具名为PE/PB band。

以下为大商股份的PE band：

以下为大商股份的PB band：

可见：PE方面，大商股份已达到两年半内最低值；PB方面，大商股份已达到近十年最低值。无论大商股份的股价是否严重低估，其股价长期低迷是不争的事实，这对上市公司而言有多重隐忧：

一方面，股价过低对于股东而言显然是一种损失，这会使投资人及消费者对上市公司信心下降，进而影响到大商股份出售产品及开拓市场的能力；另一方面，股价持续低迷对于上市公司未来的股权融资有较不利的影响。

而在2017年5月23日，大商集团及大商集团控股、实际控制的其他公司承诺：在未来36个月内，将针对同业竞争的业务、资产进行甄别、归类，将该等存在于同一地区，相同或类似业务业态的同业竞争业务、资产以合法合规的方式注入大商股份或由大商集团进行出售。

值得注意的是：2018年6月21日，第十三届中国零售商大会暨展会在重庆悦来国际会议中心举行。会上，中国商业联合会、中华全国商业信息中心联合发布了2017年度中国零售百强榜单，其中大商集团控股上市公司，天猫、京东与大商夺得前三。

其中，天猫是中国最大的B2C零售平台，2017年销售规模达2.11万亿元，在百强中排名第一，销售规模同比增长43.9%；而京东以“自营+平台+实体”模式，已成为中国最大的零售商，2017年销售规模达到1.29万亿，在百强中排名第二，销售规模同比增速达到37.8%；大商集团继续成为中国最大的实体零售商，2017年销售规模达到2808.1亿元，在百强中排名第三，销售规模同比增长19.4%。

投资人多知苏宁、永辉超市(601933,股吧)，却对大商集团知之甚少。因此，若未来大商集团将资产注入上市公司体内，大商股份或将有不俗的表现，现在的估值或许也是一种闷声之手段吧！