股票市场与股指期货跨市场稳定机制探讨

一个稳定有序、规范发展的资本市场对国家金融安全至关重要。如果证券市场遭遇诸如1987年美国股灾、1997年亚洲金融危机这类重大突发事件，如何制订适当的机制避免证券市场大幅波动，最小化此类突发事件带来的损失，一直是各国理论和实务界关心的热点。为了抑制市场的异常波动行为，市场稳定机制正是此类的交易机制。自从美国1987年股市大崩盘之后，稳定机制就越来越被关注，目前已在世界主要证券交易市场广泛存在。在我国，随着股权分置改革的顺利进行，市场结构发生根本性变化，投资者对规避风险和投资工具多元化的需求越来越大，加之资本市场完全开放大限已至，金融衍生工具的发展成为迫切之需。此外，近几年，境外金融机构相继开设以我国股票指数为标的的金融衍生产品，这些都对我国股指期货产品推出后，股票和股指期货市场的稳定、健康发展提出了严峻挑战。因而，迫切需要讨论跨市场稳定机制的设定，为我国股指市场的健康推出和稳定运行提供积极建议。

一、股指期货市场与现货市场交易关联性考察

股指期货市场以股票现货指数为标的，因而它们之间存在着必然的关联性。从两个市场的参与者角度分析，跨市场交易的参与者主要包括：

套期保值者：为确保他们手中组合的价值，套期保值者把股指期货作为套期保值的手段。当股票市场下跌的时候，股票组合的价值下跌，持有现货多（空）头的投资者可以卖出（买入）股指期货来保证总资产的价值。因二者的价格一般向相同方向运动，所以其中一方的损失总可以通过另外一方的获利来补偿。

套利者：套利者通过观察现货和股指期货之间暂时出现的偏差来获利。理论上，股指期货价格与股指现货价格存在着严密的关系。但在有些时候，二者价格会存在一定较大的偏差，当这个偏差出现时，套利者会买入其中相对较便宜的证券，而卖出其中相对较贵的证券，通过锁定偏差而获利。

投机者：投机者预测未来的价格变化，通过正确判断价格变化获利。当投机者认为未来市场会上涨的时候，他们买入股指期货，反之，他们卖出股指期货。如果市场像他们期望的那样发展，则他们可以获得大量收益，反之，也将损失巨大。

做市商：做市商有义务在他们服务的市场就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，他们必须向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，接受交易者的买入卖出指令，为市场提供流动性。

这些参与者构成了影响股指期货市场和现货市场联动关系的主要相关者，他们的交易行为直接影响两个市场的跨市场价格行为。

在交易机制完备的市场环境下，在市场处于下跌时，套期保值者会在股票市场抛出头寸或在股指期货市场卖出指数期货头寸。这种卖出行为促使股价下跌，即使在这种情况下，股指期货市场的做市商还是必须提供流动性，买入投资者的卖单。当卖出使股价跌到真实价值以下，投机者认为未来价格会回升，此时投机者将会买入股指期货；而指数套利者发现价格大跌使指数期货的价格低于现货价格，此时买入指数期货，卖出现货从中获利。这样套利者跨市场操作即把卖出压力从期货市场传到现货市场。在跨市场的参与者中，做市商作为流动性提供者，暂时吸收了部分卖出压力。而指数套利者和投机者虽然都是买入股指期货，但是他们扮演的角色却是不同的：指数套利者把卖出压力转移到现货市场，而投机者吸收卖出压力。整个交易过程如图1所示。

在这几种市场参与者的共同作用下，现货和股指期货市场的价格保持紧密的关系股票现货是什么意思，且两市场一起承受市场变化（下跌或上升）的压力。

图1 跨市场投资者交易

二、稳定机制的跨市场效应分析

（一）稳定机制的跨市场效应

在多个市场的条件下，由于现货和衍生品市场的关联性，稳定机制对相互关联的资产价格的影响必然是跨越市场的。这种稳定机制的“跨市场效应”从本质上揭示了稳定机制跨市场作用的机理。

考虑这样的情况，在股指期货市场，市场下跌触发稳定机制致使该市场的交易被限制，但此时现货市场未触发稳定机制而能继续交易。那么，股指期货市场的流动性需求者会转换到现货市场进行交易。但是，期货市场的做市商和其它流动性供给者却不一定转换到现货市场提供流动性：做市商随着期货市场交易的限制而不再提供流动性；同样提供流动性的投机者由于转换市场成本过高，也不转到现货市场提供流动性。鉴于期货的流动性供给者均不能吸收任何市场卖出压力，通过卖空行为所有的卖出压力全部转移到现货市场。此过程如图2所示：本来现货市场只有60单位的股票卖出压力，在股指期货市场触发稳定机制后，交易未受限的现货市场承受了100个单位的卖出压力。

图2 单一市场稳定机制触发下的跨市场投资者交易

在交易转换带来的这种剧增压力下，现货市场会比期货市场没有触发稳定机制关闭时下跌的更多。且当期货市场重新恢复交易时，鉴于关联市场的价格信息相对更容易获取，现货市场更剧烈的价格波动反过来会影响股指期货市场重新开盘的价格发现，从而两个市场陷入风险和波动交叉影响、互相强化的恶性循环。

（二）稳定机制的跨市效应案例及启示

1989年10月13日的“黑色星期五”，纽约股市道·琼斯工业平均指数猛跌190点，当日跌幅达6.91％，由此也触发世界性的股票价格下跌，而该交易日的跨市场稳定机制的不协同性成为上述分析的极好注释。

危机发生当天，下午2：07，标普500指数较前一日收盘价下跌了12点，股票和期货市场的断路器被同时触发。但是由于两个市场中的断路器对于交易进行限制的方式不同，因而导致了两个市场价格行为的不同。期货市场对标普500指数下跌12点的稳定机制是：价格限制在下跌至12点的点数，直到2：30价格被打开；而股票市场中，触发的稳定机制仅是限定程序交易。在NYSE的计算机系统中，程序交易被延迟5分钟交易，但其他交易不受影响地继续进行。

在2：07期货市场价格因触发稳定机制受限制时，现货市场价格出现了一个拐点式的下跌，这表明期货市场受限造成的恐慌对现货市场的价格产生了很大压力。到2：30，当期货市场恢复交易时，期货价格出现了一个巨幅的下跌，这个下跌比同期的现货市场下跌还要大的多。这说明承受巨大压力而加速下跌的现货价格对期货价格重开后的走势产生了重要影响。虽然随后期货价格有回升，但是还是以超出现货下跌的速度加速下跌。

下午2：45，标普500期货价格较前一日下跌30点，再次触发断路器。这次触发断路器，两个市场的价格表现依然不同，原因在于与CME标普指数下跌30点对应的NYSE市场道琼斯指数下跌250点的断路器并没有被触发。期货市场价格始终不变直到该日收盘。而股票市场中，由于断路器没有被触发，价格在此时段内不断下跌。从图3中可以看到，在期货市场2：45第二次触发断路器关闭时，现货市场价格指数又出现拐点下跌。

图3 美国1989年10月13日股灾现货和期货市场指数走势图

本案例中，期货与现货的市场稳定机制缺乏协同触发，当期货市场关闭，加剧了现货市场下跌，并阻碍了期货市场价格发现，而当期货市场重新开盘时产生了严重超出同期现货市场的跌幅。如果两个市场稳定机制能协同运行，同时限制交易，给出时间让投资者去正确评估市场，则不太可能出现期货市场巨幅下跌而后又回升的恐慌性交易情况。因此，我们认为此案例的本质原因为：①股指期货市场的某些断路机制在股票市场并没有设置对应的断路机制；②股指期货的稳定机制与对应的NYSE中的稳定机制没有协同触发。

三、股票与股指期货跨市稳定机制设计思考

政策制订者必须准确分析“跨市场效应”，恰当设定跨市场的稳定机制，更好地发挥稳定机制平抑价格波动和稳定市场的作用。

（一）稳定机制跨市效应的应对——协同的跨市稳定机制

在稳定机制的跨市效应及随后的价格关联变化中，最核心的问题在于稳定机制在一定程度上限制了具有稳定市场作用的流动性供给者转向其它市场，却没有限制加剧市场波动压力的流动性需求者转向其它市场。为解决这个问题，从稳定机制研究角度来看，我们可以通过协同市场稳定机制，使两个市场的稳定机制近似同时触发；不论它是流动性需求者还是供给者，从根本上截断投资者的市场转向。这个过程可以通过图4来形象说明：协同的稳定机制阻断了交易转向，投资者不能卖出任何单位的现货或期货。

图4 协同的稳定机制限定下的市场状态

在协同的跨市场稳定机制下，各个市场近似同时受到限制，从而能阻止所有交易者从先关闭的市场转移到后关闭的市场，这个时候也就不存在因交易者市场转换的巨大市场压力导致的剧烈价格波动。所有交易者不得不去搜索整个市场的相关信息，对市场进行评估，重新建立对市场的看法。当两个市场重新开盘时，如果交易暂停前的市场波动源于恐慌或投机等，则重新认识市场后的投资者会理性对待当前市场的价格和交易，从而整个市场会逐步稳定下来，有效地防止了风险在两个市场上交叉影响。

（二）跨市稳定机制协同原则的含义

鉴于协同稳定机制的目的是为了近似同时地触发稳定机制，限制交易者的市场转移，结合案例分析，我们认为协同的跨市场稳定机制必须包含以下含义：一个市场的稳定机制必须在另外的市场有对应机制，且对应的稳定机制对证券必须有一致的触发条件和约束程度。即若现货市场对大盘有断路器或者涨跌幅限制，则在期货市场必须有与其对应的稳定机制。且稳定机制的触发条件必须协同，即对市场的限制，如限制的时间、方式必须保持一致。

对于该原则，如果两个市场的断路器是基于一个指数，如美国均是基于道琼斯工业平均指数，韩国均是基于KOSPI综合指数，协同起来就相对简单。而对有些国家，如印度，两个市场的稳定机制是基于不同的指数。所以在这个原则上，就必须计算这两个指数的关联性来确立协同的触发条件。若是对个股现货和股指期货，则也必须分析这二者价格的关联程度来设定恰当的约束条件。

（三）稳定机制协同的实施

跨市场稳定机制的实施包括两个层面：整个市场层面和个股层面。

1.整个市场层面的稳定机制。

市场层面的跨市场稳定机制的设定是为预防系统性风险，若触发则表明整个证券市场遇到了严重的系统性问题，需要整个市场的投资者搜集信息，正确评估市场。因此，大盘断路器一旦触发，所有市场均应同时交易暂停。

市场层面的跨市场稳定机制一般是以现货市场的大盘指数为判定基础。不管衍生品市场如何，当现货市场的大盘指数波动到一定程度，则在跨市场中触发稳定机制，限制多个市场的交易行为。这个时候应重点关注的是：在现货市场选用什么样的指数作为跨市场稳定机制的基准来干涉多个市场。特别是对于多个现货市场的证券市场，这个问题更需仔细分析。

大多数国家和地区的市场层面的跨市场稳定机制均是选用一个指数，如美国选择道琼斯工业平均指数，韩国选择Kospi指数。它们的选用均是选择具有一定历史、受到市场检验过的指数。也有国家和地区分别采用两个现货市场的指数作为触发基准。像印度，大盘断路器采用的两个不同的指数：孟买交易所(Bombay Stock Exchange )的SENSEX指数和印度国家证券交易所( National Stock Exchange）的S&P CNX Nifty指数。只要有一个市场触发稳定机制触发，则另外一个市场就必须跟随触发。这个时候为保证跨市场的真正协同，则还需考虑两个指数体系的相关性和等价程度。

2.成份股和股指期货之间。

①机制设定。

考虑一般情况，股指期货的所有成份股不可能全部同时达到稳定机制的触发条件，所以，股指期货的触发条件肯定要比个股现货的价格变化幅度限制要小，如果此时为股指期货设定等同现货稳定机制的触发幅度就会形同虚设。可行的办法是应研究整个股票指数的波动特性来确定，以上海、深圳综合股票指数为例，1997年1月2日至2005年3月31日股票指数变化在6%以内的概率为99.74%，指数涨跌幅达到10%的情况从来没有发生过。因此，若在股指期货市场设等同现货涨跌幅的触发条件是不可取的，设定低于现货涨跌幅限制才合乎情理，具体的设定应由股指期货的波动性来决定。

②触发应对。

对于股指期货或期权等衍生品市场的稳定机制来说，因牵涉到成份股和指数问题，因而要考虑当成份股触发稳定机制后，股指期货或期权的应对情况。这一点可以表述为：多少比例的成份股触发稳定机制，其对应的股指期货需要启动稳定机制进行交易限制。

参考国外成熟市场的方法，美国CME的处理方法是：只有当股指期货合约有50%的成份股（市值加权）正常交易时，该股指期货才能交易。法国市场的处理方法是：若65%的成份股不能交易报价，则指数停止计算，而使用一个趋势指标（trend indication）替代；若有75%的成份股现货触发稳定机制不能交易，则该股指期货则需要暂停交易半小时或一小时。

四、我国证券市场稳定机制设定的影响因素分析

我国影响稳定机制设定的因素非常多，从市场结构到投资者成熟度，均会对其产生重要影响。但与稳定机制有关的影响因素包括以下几方面：

（一）现货市场及指数体系格局

跨市稳定机制是个多市场协同的稳定机制，它必将影响到期货和现货两个市场的运行。我国现货市场中，上证所、深证所的定位从以前的趋同到现在一个主板，一个中小企业板，市场代表性发生了很大变化。因此，我们不可能像印度那样，从两个股票现货市场的股票中都选用一个指数作为市场层面稳定机制的基准。但是鉴于逐步蜕化为中小企业版的深圳证券交易所仍保留有大量大盘股在其市场上市，因此我们也不能像纽约证券交易所、NASDAQ和美国证券交易所(ASE)那样，让美国证券交易所（ASE）的稳定机制触发依赖于基于其他两个现货市场制定的指数。当前，我国现货市场格局对稳定机制的跨市场作用和稳定机制指数选用产生重要影响，而我们最优的选择是选用一个跨市场的指数来约束两个现货市场。

（二）现货市场卖空机制的缺乏以及现货与股指期货市场的分割

要使跨市稳定机制发挥其应有的作用，现货市场和衍生品市场之间有效的关联是必不可少的。虽然在理论上，若现货市场和衍生品市场价格存在套利空间，跨市场交易的套利者就会在两个市场进行套利，从而维系两个市场应有的价格关系。但是在实务操作中，套利空间的大小与现货市场和衍生品市场的套利成本和障碍（如卖空机制得缺失）直接相关；且套利操作涉及的资金一般巨大，如果不能完成这些操作或者完成的成本很大股票现货是什么意思，即使理论上存在套利空间，套利者也不会进入市场套利。这样的结果会使跨市场的价格关联性减弱，两市场的价格出现扭曲。

在我国当前条件下，股指期货运行过程中对套利成本影响较大的因素包括股票市场卖空机制的缺失及跨市场程序交易和组合交易的成本。关于程序交易和组合交易，国外发展迅猛，已成为机构投资者最常用的交易方式。但是在当前我国，由于受到规则和其他限制，程序交易、组合交易未能很好地发展。更严重的是，我国现货市场没有卖空机制，而即将推出的股指期货市场存在卖空功能。具有卖空功能的股指期货市场相对缺失卖空机制的现货市场在市场下跌期间具有更好的价格发现能力。当因跨市场程序交易、组合交易的成本及卖空机制的限定导致两个市场的套利及关联受影响后，会促使现货价格和股指期货价格之间关系的扭曲，最终影响跨市场稳定机制运行的效果。这时即使设定了协同的跨市场稳定机制，期货市场往往会在价格扭曲的现货市场之前触发稳定机制。虽然此时现货市场卖空机制的缺失限制了股指期货市场流动性需求者的交易转向，但这只能减缓现货市场的暂时下跌，期货市场触发稳定机制关闭的信息传递会导致现货市场的恐慌（这一点在1987年美国股灾中得到深刻体现），从而致使现货市场大幅下挫。只不过这个市场下挫不是因为交易传递，而是因为信息传递及市场关闭导致的恐慌。

因此，在股指期货即将推出之时，应大力推动组合交易和程序交易在我国的发展，加快放开对证券交易的卖空限制，以降低跨市场套利的成本和障碍，维护两个市场的关联。

（三）海外因素对我国股指期货市场稳定机制设定的影响

美国、新加坡和香港地区等证券市场不光有中国内地公司在其交易所上市，还都有中国股票为标的的股指期货在交易。海外指数期货市场多是国际化程度很高的金融贸易中心，他们利用其宽松的监管环境、较低的收费水平，并以其较长时间衍生品开发与交易经验，在合约与交易制度设计等方面的优势对国内新兴的金融衍生品市场将形成巨大的威胁。

在这种情况下，海外市场与国内市场稳定机制的设定差别在一定程度上会影响我国股指期货的定价权。例如，新加坡交易所推出的针对我国股指的新华富时A50股指期货。A50指数与上证指数的相关性达0.93，与我国首只股指期货标的沪深300指数相关性高达0.96，属于高度竞争性指数。新华富时A50指数期货合约实行“阶梯式”冷却控制，且其稳定机制的限定范围大于国内市场限定范围。如果出现某种风险，市场剧烈波动，国内股指期货已涨、跌停，而新加坡交易所还在交易。这种情况下，一旦国内市场由于涨跌幅限制停止交易而丧失流动性，为了降低投资风险，投资者只能转而寻求于新加坡市场。一则这将促使国内资金非法外流；更甚则，若新加坡市场股指承受巨大压力而市场巨幅波动，它会影响涨跌停的国内股指期货市场价格重新开始交易后的走势。在极端市场情况下，国内市场跟随新加坡市场出现恐慌性的波动，可能会导致金融系统风险。

五、我国股票及股指期货跨市场协同稳定机制设计

（一）市场层面跨市场稳定机制的协同设计：建立跨市场大盘断路器

大盘稳定机制的缺失将会导致股票市场的整体风险传导到对应的金融衍生品市场。建议建立大盘断路机制，纳入交易所业务规则之中。这个大盘断路器的限定范围应包括上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所。通过前面对国内指数体系的论述，考虑基于深沪300之类的跨市场指数，建立我国的大盘断路器。

在非正常市场条件下，我国大盘股与指数存在下尾相关，即当市场发生灾难事件导致价格下跌时，大盘股和股票指数的相关性有加强的趋势。而在市场上涨阶段，则不存 在这个关系，因此，我国的断路机制可以考虑设定为只限制市场下跌的单边机制。

（二）成份股和股指期货之间的稳定机制协同

1.个股涨跌幅限制与指数期货涨跌幅限制协同。

在国内连续几个涨跌停板是不少见的，有时市场刚开盘，即涨跌停，然后价格就只能单边变化。这种情况若过于频繁地出现，在一旦程度上限制了价格发现。建议通过设立多阶段涨跌停的制度来应对这个问题。

考虑到沪深300指数成份股全部同时到达涨停板（或跌停板），指数才会达到涨停板（或跌停板），这种情况出现的概率是非常少的。在制定股指期货的稳定机制时，股指期货的价格限定肯定要比个股现货的价格限制要小。因此，在一定程度上把衍生品市场价格稳定机制幅度相对现货市场降低是比较合理的。但是对股票指数的分析并不等同与股指期货价格的分析，因我国市场还未正式交易，没有股指期货的数据，待市场运行一段时间，获得真实交易数据后，通过实证分析再决定是否需要调整其幅度。

2.成份股与股指期货稳定机制触发的应对情况。

考虑到美国、法国等国外成熟资本市场指数成份股与股指期货之间设定稳定机制的经验，同时考虑到我国现实情况，本报告考虑设定如下：若达到一定比例的成份股（市值加权）不能交易报价时，则指数停止计算，而使用一个趋势指标替代；若进一步有更高比例的成份股现货触发稳定机制不能交易，则该股指期货则需要停止交易。

六、我国跨市场稳定机制有效运行的相关建议

在制订出我国跨市场稳定机制框架后，为保证其运行，并充分发挥其应用的功能。监管层对跨市场的价格波动要监控、协调，必要的时候采取措施。

（一）建立监管层面的信息共享及沟通机制

建立交易所与证监会、央行等政府部门之间的信息沟通机制，以加强当前监管格局下的信息交流与沟通，实现信息共享，帮助各机构全面掌握金融情况，防止出现统计信息中的盲点。建立各个交易所间的信息共享机制，对一些涉及到跨市场交易和会员信息，必须共享分析。建立跨市场监管组织，跨市场监视组织成员由多家证券及衍生品交易所组成，他们依据各市场的不同类型要求其成员在监管市场异常交易和剧烈波动情况时要进行信息共享，并采取配合工作。

（二）加强市场日常行为的监管和有效的预警程序

为保证稳定机制的正常运行，监管层必须改进监管技术，进行实时监管。在交易所层面，交易所负责各自市场交易活动的监察和风险管理，实时监察价格和成交额的走势；上市公司需要即时披露价格敏感信息、保持市场透明度以及监察异常的集中持仓等。在跨市场监管层面，各个交易所之间每天必须共享一些交易信息，包括交易执行和跨市场结算等；特别对跨市场套利和套期保值的交易进行监控和分析。预警程序的要义在于减少体系内风险，避免因为监管失误而引发的系统性风险。因此，监管部门要建立起适当的评估程序，以分析和预测危机的可能影响。为监管机构的应对措施，提供信息来源和决策依据。

(三)危机处理预案

为应对可能出现的价格剧烈波动所导致的股灾，必须事前规划好应急处理的措施。大的危机一旦发生，市场就可能失去自我调节能力。在这样的情况下，依赖投资者的个体理性以挽救市场是不现实的，监管部门需要从两个方面考虑问题。一方面，确认是否需要介入。监管部门采取措施的前提条件是看危机是否已经影响到金融体系的稳定性。一旦预警系统等信息来源显示股市危机将要威胁到整个金融体系，监管机构就必须果断介入。另一方面，要确定具体的援助措施。援助的根本目的在于为市场注入流动性，无论这一过程是否需要政府实质性地投入资金。因此，一切政策措施都要围绕“注入流动性”这个目的而展开。具体措施要结合危机发生时特定的经济条件和环境，权衡各种手段的得失，以确定最终方案。

注：本文为上海证券交易所联合课题项目。